利率产品周报:“强货币”下,债市牛头继续挺进

第一创业证券有限责任公司 郑振源


　　摘要:

　　财政刺激之心再启,但或已是“有心乏力”。近日温家宝在湖北考察时表示,要“把稳增长放在更加重要的位置”,从中可见,当前政府对经济下滑的担忧正在加剧。也因此,5月16号国务院常务会议通过了265亿节能家电消费刺激措施,而同时也有消息表示发改委或将放宽限制,允许铁道部发债突破净资产40%的红线,防止铁路投资的进一步下滑。消费、基建投资等刺激,这些措施与09年似曾相识。我们认为,在当前“弱经济”的局面下,为防止经济进一步下滑,政府财政刺激之心已再度启动。只不过与09年相比,鉴于当前财力不足的现状,将难以再度重现2009年式的财政刺激力度。相应地,带动经济复苏的过程也将是缓慢疲弱的。

　　外汇占款负增长不减降准主动意义,6月或再度下调。4月外汇占款负增长605亿,为今年以来首次出现负增长。其中,扣除贸易顺差和FDI 的不可解释部分大幅减少2294亿,而这与4月人民币贬值预期的加剧是有关的。从目前来看,5月外汇占款还将维持负增长势头。一方面,当前出口回升预计缓慢,贸易顺差难以较4月有明显增长;另一方面,5月以来,人民币贬值预期较4月有进一步扩大的势头,同时在6月中旬以前,预计希腊危机风险还不会有明显减弱,因此贬值预期将延续下去。也因此,5月外汇占款或延续4月的负增长势头。

　　外汇占款的负增长,一定程度上解释了5月的降准,也加大了6月再度降准的可能。不过我们认为,不能将降准完全归结于外汇占款的被动因素,否则将失去对“强政策”含义的掌握。对于央行来说,冲销外汇占款的目标,不在于冲销本身,而在于实现政策目标。目前而言,信贷扩张不利,货币供应量增长低于年初数量目标,是当前央行面对的主要问题。降准的根本目的还在于推动货币信贷的重新扩张,从这一点来首,主动意义更强。

　　“弱财政”需要“强货币”,债市走牛的步伐并未停止,建议积极参与本周10年长债发行。上周收益率大幅下降,突破年初低点,1年央票已降至2.7%附近(包含了三次左右降息),同时上周四债市出现小幅的向上反弹。

　　不过我们认为,债市走牛的步伐并未停止。在财政政策“有心乏力”的情况下,预计“强货币”将是政策刺激的主要着力点。而其主要目的就在于降低当前较高的社会资金成本,推动实体信贷需求回升。在社会资金成本整体下移的情况下,债市收益率曲线也会整体下移。因此,现在并不是获利了结的时机。预计下一步长端收益率或有更多的下行空间,尤其是国开债。一来,为刺激需求,降低长端资金成本是主要的,二来,在资金宽松下,长端收益率的回购套利价值更加明显。当前10年国开债与7天回购利率的预期利差在165bp-215bp 左右,明显高于历史平均的155bp。建议交易性机构积极认购本周发行的10年国债和国开债等长债。

　　当前信贷增长明显弱于09年,资金面宽松的利好也要强。09年上半年7天回购利率维持1%左右,而我们预计后续资金利率将回到2.0%-2.5%之间。而就是在资金面极度宽松的情况下,09年上半年债市明显走熊;表面来看,不及09年宽松的目前资金面,似乎难以支撑利率产品继续走牛。但如果结合其他因素,我们将会发现当前资金宽松对债市的利好比09年要强,关键在于与09年不同,当前信贷增长低迷,而09年上半年信贷爆发增长。对于银行来说,这种不同,使得当前债券的吸引力相对于贷款在提升,资金面宽松下,银行被迫配债的压力增大;对于基金等交易型机构来说,股市震荡上行,而不是09年强势上行,抛债的动力较弱。