中信建投：政策仍在兑现期 高潮仍未到来

　　事件：

　　2012年5月23日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，分析经济形势，部署近期工作：会议强调，要认真贯彻稳中求进的工作总基调，正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者的关系，把稳增长放在更加重要的位置。要根据形势变化加大预调微调力度，提高政策的针对性、灵活性和前瞻性，积极采取扩大需求的政策措施，为保持经济平稳较快发展创造良好政策环境。会议要求，要继续落实好结构性减税政策，减轻企业税负。要坚持稳健货币政策的基本取向，保持合理的社会融资规模，进一步优化信贷结构，更加注重满足实体经济的需求。

　　简评：稳增长成为当下更加重要的政策选择

　　自4月宏观经济数据公布以后，市场对经济增长预期开始下降。经济的回落一方面体现在三驾马车增长乏力，另一方面则是工业增加值在连续三个月反弹之后再次出现回落，工业增加值产出缺口与发电量缺口也均告下滑。有鉴于这样的经济形势，政策转向稳增长已是必然。

　　此前，我们在多篇报告中指出：中国经济的探底仍处于进行时，而不是已经或者即将触及底部。2-4月份仅是经济的一种僵局，僵局持续的结果从周期理论来看，必然是库存的缓慢回落，供给端不断萎缩，进而影响未来需求，这是一种恶性循环。其结果不会是经济的自然回升，而只能等到经济的回落。5-7月，我们将经历经济“变局”，经济将从僵滞状态向平衡状态过渡，其间将伴随着量价齐跌，表现在中观行业上，则是上游的回落、中游的苦在甜前和下游的勉力维持。在此一背景下，政策空间将逐步打开。

　　政策着力点：稳中求进

　　政策放松之势已然形成，其政策指向也没有超出市场预期：即以稳中求进的工作总基调来推进，而非大规模财政投入和放松房地产政策。这就决定了此次宏观调控主要采取的是结构性方式而非全面刺激。在其会议内容中，总理也提到了政策的指向问题，即“要继续落实好结构性减税政策，减轻企业税负。要坚持稳健货币政策的基本取向，保持合理的社会融资规模，进一步优化信贷结构，更加注重满足实体经济的需求。着力扩大内需，完善促进消费的政策措施。抓紧落实扩大节能产品惠民工程实施范围，支持自给式太阳能等新能源产品进入公共设施和家庭，加快普及光纤入户，加大对保障性住房和农村危房改造支持力度。推进“十二五”规划重大项目按期实施，启动一批事关全局、带动性强的重大项目，已确定的铁路、节能环保、农村和西部地区基础设施、教育卫生、信息化等领域的项目，要加快前期工作进度。认真梳理在建续建项目，切实解决存在的问题，防止出现“半拉子”工程。鼓励民间投资参与铁路、市政、能源、电信、教育、医疗等领域建设。大力支持小型微型企业创业兴业。稳定和完善出口政策，支持企业积极开拓市场，促进外贸稳定增长。落实强农惠农富农政策，努力实现农业再获丰收，保障主要农产品有效供给。稳定和严格实施房地产市场调控政策”。

　　结构性减税：积极推进

　　结构性减税是政策结构性放松的一个实质性期待。中国税入在GDP中的占比已经超过19%，比2000年12.8%提高了6个百分点。从经济增长模式转变和政府财政收入来看，中国完全有必要、也有实力对某些行业和领域实施减税政策。但就减税的规模和减税方向并没有定论。我们援引中国社科院财贸所所长高培勇的研究结论，他认为“今年财政赤字规模对外公布的是8000亿元，但实际上隐含的还有从中央预算稳定调节基金调入的2700亿元，两者相加10700亿元，政府最多将其中一半用于结构性减税，为此结构性减税规模不会超过5350亿元”。而就减税方向来看，则将主要集中在以下几个方面：

　　一是营业税改征增值税试点的稳步推进。从目前上海的试点效果来看，已取得初步成效，进一步推广势在必行。如果从时间窗口来看，其方案最快将在6月就会推出，相应试点范围将有可能超预期。目前已有北京、天津、重庆、厦门、深圳五市和江苏、湖南、海南、安徽、福建五省正积极申报营改增试点。二是针对中小企业特别是小微企业进行的税负减轻。在提高个体工商户增值税和营业税起征点后，其相应税率能否有所松动值得期待。三是扩大物流企业营业税差额征税试点范围，之前已出台了物流企业大宗商品仓储设施用地的城镇土地使用税优惠政策，未来该试点范围如果能再次放宽，将会对物流业的健康发展与降低企业物流成本起到促进作用。四是对于新兴产业，产业政策与相应规划的出台可以引领市场资金有所倾斜，未来能否在结构性减税中有所体现，也是值得期待的。此外，关税方面，虽然进出口乏善可陈，但按照财政部年初提出的结构性减税方向来看，也在其减税范围，去未来具体措施仍然可以关注。

　　铁路和核电：基建投资中的增长点

　　铁路部门的投资弹性可能最大。基础设施部门下滑最明显的是铁路运输行业的投资，1-2月和3月投资分别下跌了44%和42%。铁路运输行业的投资出现巨幅下跌主要是由于铁路部前部长的违规和温州的高铁事故等问题导致，严格意义上是一次“人祸”。从中国未来铁路快速网络建设和经济发展的需要，铁路运输的投资将是可期待的。为此，未来2-3个季度，我们将会逐步看到铁路投资的趋势性拐点，特别是高速铁路的投资建设。

　　核电部门整体值得期待。去年福岛事故可谓“天灾+人祸”，福岛核电站堆型陈旧、设计存在缺陷，难以抵御大规模海啸，加上相关部门应对不够果断得当，最终酿成大祸。国内发展核电已有50多年的历史，建立了完备的核工业体系，目前投运的反应堆保持多项安全记录，运行结果非常理想。技术方面，国内拥有以CPR1000为代表的具有完全自主知识产权的先进机型，三代技术示范项目正在建设，未来将坚持二代加和三代并行的技术路线。事故以后，国内完成了对已投运和在建项目的安全审查，核安全规划和核电发展规划正在等待国务院审核通过，国内持续发展核电条件充分。我们认为高铁投资的率先松绑是一个积极的信号，核电重启只需政策东风。

　　民生领域投资：可能被强化

　　2011年全国财政用在与人民群众生活直接相关的教育、医疗卫生、社会保障和就业、保障性住房、文化方面的民生支出累计达到38108亿元，比上年增长30.3%。2012年，国家财政部表示继续对民生方面做重点安排，但是，从中央财政预算安排来看，用于人民群众生活直接相关的教育、医疗卫生、社会保障和就业、保障性住房、文化等方面的民生支出13848亿元，比上年增长19.8%。2012年用于民生的增幅远低于2011年的增幅。这个财政收支体系的变化，在固定资产投资得到了印证。2012年1季度，用于卫生、文化、体育和娱乐业的固定资产投资比全社会固定资产投资还低。从目前固定资产投资的趋势看，民生领域的投资并非有实质性的改善。主要的制约还是在于资金来源。而本次会议中，提到鼓励民间投资参与铁路、市政、能源、电信、教育、医疗等领域建设，可以说将一定程度改善资金来源不足的窘境，民生领域投资将会得到强化。

　　此前，发改委主任张平表示，投资仍是扩大内需重要力量，增投资应与扩消费、调结构、惠民生更好的结合，政府投资需要进一步向民生领域倾斜。另外应着力扩大消费需求，让隐藏的消费潜力成为现实需求。此前，发改委亦表示，2012年将有三分之二以上的中央预算内投资用于民生领域，投资重点包括加快推进保障性安居工程、“三农”建设、交通、能源等重大基础设施建设，教育、医疗卫生和文化重大项目建设等。

　　政策仍在兑现期，高潮仍未到来

　　对于本次会议，所涉内容之多，范围之广，基本上可以确立为未来一段时间政府工作的重心。但我们也注意到，总理在其工作部署中用的是“稳”增长，而非“保”增长，一字之差，含义迥异。这一方面可以理解为中央对于宏观经济运行状况并没有那么悲观，只是出于“稳”的心理；另一方面，政策选择会相对温和，结构性调整仍是主流。

　　根据我们对于未来宏观经济走势的判断，量价齐跌将是一种必然。经济僵局之所以最终必将打破，其根本原因在于非典型性库存重建的脆弱性。需求的不足终将粉碎上游价格的虚高，从而重塑“成本—价格体系”。这一过程中，政策也必将根据经济运行态势的改变而做出相应调整，未来更多政策的出台仍然值得期待。

　　投资策略

　　从趋势和节奏看，虽然我们认为短期市场波动会加剧，而这种波动的加剧来源于价格体系的调整可能，但这个调整一旦形成，就可能带来新的波段机会，这个波段机会我们依然坚持以大为美的低估值配置策略，坚持金改为2012年第一主题的判断，坚持保增长类行业机会的判断，坚持周期的机会可能在价格探底之后向中游转移的判断。(中信建投)