中国信用策略周报:铁道债限额放开不一定意味信用利差会扩大

中国国际金融有限公司 徐小庆，张莉，姬江帆，李一硕


　　铁道债限额放开不一定意味信用利差会扩大财新网报道国务院已批准铁道部发债限额不再受净资产40%的限制,放宽至不超过净资产。我们认为这并不意味着今年铁道债的供给量会大幅增加,因为按照净资产40%的限制铁道部的发债空间仅剩余650亿元,即使像往年那样发行量达到1000-1200亿,注资或绕开40%也势在必行。我们目前尚未了解到铁道部年内会显著提高发债规模的信息,全年的企业债发行计划可能仍是1000亿左右,6月份有望启动第一期。如果发债规模相比往年大幅提高,则无论从供给压力还是信用基本面的角度都可能会抬高铁道债的利率中枢,因此考虑到铁道部在融资规模扩张的同时很难接受融资成本的大幅增加,且40%的限制取消是将其作为非公司制企业处理,长期看不排除力度更大的铁道债优惠政策出台的可能,从而使得铁道债更接近政策性银行债甚至国债的性质,信用利差不会显著扩大。年初以来铁道债和国网等超AAA企业债的利差持续缩小,并没有充分体现其减税优势,当然在收益率下行时市场往往更看重资本利得而不是利息收入的税收优势,这与近期政策性银行债与国债利差重新缩小的表现是一致的,但是在收益率上升时铁道债的防御性会相应增强,我们认为铁道债在超AAA 企业债品种中的相对价值仍较高。

　　银行间:短融和 7-10年中票企业债信用利差仍有下降空间尽管信用债发行利率相比贷款节约融资成本的优势已经十分明显,企业发行债券替换贷款的意愿会继续增强,但在去杠杆带动的经济下行周期中,企业的债务融资需求也会减弱,所以我们并不认为信用债的供给在未来会有大幅的增加。

　　目前中票注册余额仍处于低位,而且6月到期量明显高于5月,预计净增量相对于5月会下降。企业债和公司债6月份的净增量较5月会有所回升,但难以回到3-4月的高位,此外,可能还有400-500亿的次级债发行。基于对供给压力不大的判断,同时随着基准利率绝对水平的降低,市场对信用债的配置需求会进一步增强,中高等级信用利差将保持在历史1/4分位数和中位数之间。我们认为利差高于中位数的短融收益率进一步下行的确定性最强,尤其是随着货币市场基金年初配置的同业存款陆续到期以及同业存款利率的大幅下降,所释放的资金将大量转向短融。中票中5年AA+以及3-5年AA 级的相对价值仍较高。7-10年超AAA 以及普AAA 的中票和企业债信用利差没有如1-5年期那样出现明显的缩小,目前仍高于中位数,建议继续增持,后续有补涨的空间。

　　交易所:低评级公司债个券短期信用前景分析随着银行间收益率的持续走低,交易所信用债整体价值仍优于银行间,其中高等级品种收益率有20bp 以上的优势,配置价值优于中票。低评级品种我们仍然推荐城投债,而公司债的相对价值依然不高。对于参与低评级公司债的投资者,需要加强个券甄别。我们认为12鹏博债、11凯迪债、11华仪债、11华微债、11常山债资质相对稳定,短期风险相对不大;而11超日债、09东药债、10银鸽债、09宏润债、11新筑债和11综艺债都需要重点关注,或是盈利下滑明显,或是短期偿债周转压力大。其中,09东药债发行时间较早,近年经营财务状况持续恶化非常明显,本次我们将评分下调至5+。

　　新券配置建议本周新发短融中,中盐、苏京沪和武商相对价值比较突出,建议关注深东光的流动性风险。新发中票中武国资相对价值突出,AA+南报和AA 都堰投评级偏高。新发非城投企业债中,中核债与超AAA 品种比较定价优势不明显,不过仍有不错的长期配置价值;首开是资质较好的开发商,定价有吸引力。城投债中,苏园建债相对价值不如首开债,评分4-以下的个券中建议选择铁岭债和朝阳建投债。公司债中富01的资质较弱,相对价值不佳。

　　评级调整:上调吉城建评分本周有 3家发行人主体评级上调1小档,我们将吉城建主体评分上调一小档至4,其余评分均维持不变。