李扬：传统货币政策为何失效

　　新浪长安讲坛第67讲，长安讲坛总第198期，做客专家是论坛特邀专家、中国社会科学院副院长李扬。他演讲的题目是：宏观审慎政策的理论与实践。

　　以下为演讲实录：

　　下面我们简单的顺次地分析一下，就是什么东西使得这个东西，这个传统的货币政策以及监管政策都抓不到边际，我们从4个层面里看：一，资本市场的大发展。可以概括为叫以资本市场为核心的新金融体系的发展，那么传统通过吸收存款发放贷款，但是随着资本市场的逐渐发展，可以脱离开这样一个框架，筹集资金，特别是当证券化产品推出之后就已经脱离开了，如果没有证券化产品，只是简单的股票和债券，这帐是容易算不清楚的。你现在比如说在我们这个统计里你看得出来，它有一个同业贷款，同业存款，这块存款就对应的是资本市场中的交易，但是它证券化了，它用证券化的方式来处理这个问题，那就不一样了，大家知道证券化处理这个过程，这个过程基本上没有改变原来的资产负债表的结构和总量，但是透过这个证券化的过程，有人释放出了流动性，有人因此获得了资金，也就是说信用在基本不改变资产负债表的情况下，在基本不改变货币供应的情况下产生了，这个是非常重要的事情。

　　我举个例子说。比如说有人发了一个基金，它号称叫做股票投资基金，这个很多，现在不断地在批，那么就分析一下它的过程了，它说我要发，证监会批准我发10个亿，好发，你买，我们清华大学买，于是你把这十个亿的钱，就从银行里面提出来，大家注意，银行存款减少10个亿，我买了他的股票，买它这个基金，买了之后，它反手，他叫股票基金啊，反手它投资股票，那么这个市场上，就是这个发股票的公司就获得了资金，那么它反过来呢，这个公司也可能会把钱存在银行帐上，如果全部存回，银行帐没变化，如果它有些流到外面，银行帐就减少，就是货币供应就减少了，但是在货币供应减少，或者至多是不减少不变化的情况下，就这一个基金的发行，使得有人有了钱了，那个公司就获得了发展的资金，信用产生了，再加上那个资金又可以交易，卖过来卖过去，货币不发生变化甚至减少，但是社会的信用总量发生变化了，货币是存量，信用是流量，那这个就有很多，存量不变但是流量发生变化，那么事情就发生了变化。那么诸如此类的事情每天都在发生，大家注意这样一个发生，它的一个要点就是，让现有的金融产品，无论是债务类产品还是资产类产品，交易起来，只要交易，实际上是一个交易，我们说发基金就是一个交易，增加了一个交易，一个产品，有人买有人卖，有一个交易，也就是说这个交易，它的总的结果，存量没有受到影响，流量发生了变化，信用扩大了，所以资本市场的发展，特别是从证券化产品的发展，它的意义就在这里，它凭空的就增加信用，看这个东西没有货币供应，没有增加，但是怎么搞的人人都有钱，而且有通货膨胀趋势，很重要的原因就是说它有这样的创新，就是以资本市场为核心的新金融体系的发展，产生的这样一些作用。

　　这里边有几个要点，我用红字标出的，大家注意一下。一个就是说，它导致了一种叫做金融脱媒的一个现象发生，就是资金的流动，它的创造和它的消失，越来越多的脱离开传统的这种中介结构，或者在市场上，或者是通过一个机构，或通过一种产品来发生。第二个要注意的，就是它使得金融活动从透明度比较低的机构，转向透明度高的服务机构，银行是不透明的，黑箱，但是转到市场上就是透明的。它标志着金融业一个革命性的变化，就是从机构、市场、产品为主，转向了金融服务为主。我们说金融就说三个东西，说这个机构市场产品，现在说金融，现代金融已经不讲它是市场机构产品，只讲一个事情，金融服务，这个服务可能是产品形势，可能是市场的形势，也可能是机构的形势，后边我们还会讲到个这个形势。第三个它就产生了冲击了，它对已控制银行货币存数为中心的传统货币控制方法产生了一个负面冲击，我们现在控制货币供应，货币供应然后是基础货币，基础货币有个陈述，讨论我基础货币怎么变化，陈述有什么变化，发现这个东西变，货币供应多了少了，现在以资本市场为核心的新金融体系发展之后，把那些全部都抛在外头，在中国其实已经发生了10好几年来，货币供应的变化和基础货币变化没有太密切的关系，货币陈述也说不清楚那种关系，那是因为大量的活动在他控制的这套体系之外在发生，这点是非常重要的。所以这个结构金融工具产生了，强化了中国市场。

　　第二个就是所谓导致传统的微观审慎政策体系逐渐失灵的原因，就是商银行对金融市场依赖性增强，前面我们讲的金融市场的大发展，发展出这么多的东西来，根本就不需要向中央银行去求助，只不过是把你放那个东西给它交易几遍就有了信用，让它流动起来就有了信用，那对商业银行就有很大的吸引力，商业银行在任何国家都是被管制最严的机构，动不动中央银行要调控，或者是所谓窗口指导，窗口指导就是要听话，那么商业银行发现需要在传统的渠道之外知道一些新的渠道，所以我们看它找到了，因为有金融市场发展，负债面，它可以通过在市场上发行各类金融工具来筹资，就各种介入的债务，它不需要再吸收存款，如果要找个例子在中国，开发银行就是，开发银行是很好的银行，开发银行他说他是中国最好的银行，行长跟我说，我的信用应该高于中国国家的主权信用，他说好的不得了，他有很多的原因，其中很重要的一个原因，它的债务都是市场这样的介入债务，它没有分支行，它要钱怎么办呢，它那么多开发金融，搞那么多的打包贷款，那么多的地方融资平台，它钱从哪儿来呢，它发债啊，批发性的借钱啊，一笔几十亿几百亿，你说几十亿几百亿，他如果吸收存款的话，成本多少，一个要存款金，一个要储蓄所得100多万，每天还得搞一个警车来运送钞票，还有有枪，有一个镖局来保卫，那都很花钱的，他不用，他就发一笔债，钱就来了，节约成本。

　　细的东西我就不说了，这都列了，像银行控股公司啊，它的发展，就是使得这种介入债务就非常地便利。那么从资产这方面呢，因为利用介入的资金，而且这个介的很容易，所以它就有大量的高风险的投资，有高风险的贷款，都是高收益的，同时也是高风险产品的这样的事情的发生。负债和资产发生变化，利润当然也发生了变化，逐渐地传统的靠贷存差所获得的利润渐渐地降多次要，甚至是末位的位置，靠的是投资啊，靠的是搞资金，靠的是那些表外的活动，现在中国也是这样的，最近我问到几个我们的几大行，基本上它一个，比如像农行50万人，50万人里边就是它做资金的大概几千人，但它的利润占全行的三分之二，就是倒钱，不是吸收存款、发放贷款，它就搞点钱，你缺欠倒给你赚一点啊，它缺钱倒一点给它，做点外汇，明天做点商品，就做这种事情，所以利润结构就发生了变化，那么贷款利润占比日益被中间业务和表外业务的高收益挤占，后者逐渐占主导地位，就是它造成商业银行也发生变化，而商业银行这些变化，也是超出了，至少是部分超出了货币当局和监管当局的视野，这又是一个走出去。

　　第三个更重要的是一个新的东西出来了，叫影子银行，昨天小川行长专门说到，对影子银行要加强监管。那么我们得知道什么叫影子银行，我想大家也都知道，这里面给总结一下，好多称呼说的都是一个事情，就是“准银行”、“平行银行”、“类银行”，说的都是影子银行其实。它的定义也很多，我们现在在这里是用的英格兰银行的金融稳定部的副总裁的一个定义，他说的是向企业、居民和其他金融机构，一，提供流行性，给钱的，创造信用，期限配合，它就给你来调期限的，包括各种结构性的产品，包括证券化安排，和提高杠杆率等服务。这地方就是说，我们现在在接见金融的功能的时候是三个功能，第一提供流动性，第二期限配合，第三提高杠杆率，金融就干这三件事。而现在是说向他们提供，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场，它用了四组词。说替代传统银行的，来发挥金融作用，什么金融作用，提高结构流动性，第二期限配合，第三提高杠杆率，发挥这三个功能的，什么呢，不是机构，工具，一个结构化的工具。融资融券，各业回购，它不要结构，这件事情很厉害的，证监会要说，哪天批了，批了银行，批了这个业务，融资啊，而且不改变货币存量，货币供应不变，但是社会信用增加了。结构，因为和金融创新有关了，有好多这种结构类的产品，企业，这是到了结构了，和市场，有一些市场，回购交易市场，回购票据市场，这些市场层出不穷，这些工具，这些结构，这些企业，这些市场，都是银行，都发挥上述的三个功能，提高流动性、期限配合和提高杠杆率，这些东西都叫影子银行，银行概念已经泛化了。

　　所以这个定义充分揭示出影子银行体系的复杂性，他们仍然用银行来命名，但不只涵盖那些与传统银行相竞争的“机构”，广泛涉及一切可以发挥信用创造和金融功能的市场工具和技术方法。所以这个，我们清华同学可以在这方面做做努力，你搞出一个公式来，让人资金一流动，就办了个银行。这个就是，你同意，我同意，我们就把这个银行的钱提出来做一笔交易，然后就回去了，银行不是只算存量吗，一个月统计一次，它这个都没变化，但是我们两个一笔交易做成了，就是这样，它核心是交易。所以影子银行体系，我们如果说说它的本质，就是它是基于市场交易而发展起来的，是影子银行最突出的特点，所以全部的市场性机构都术属于它。我们后边用美国为例说一下影子银行体系的类型。大概五类，一类就是有多种机构参与的证券化安排，凡是证券化都有银行的作用，就是创造信用的作用，只要一个证券化的安排，无论是ABS，还是MBS等等，现在还有在它之上的一些衍生品，都属于创造信用的。二呢，市场性的金融公司，货币市场共同基金、对冲基金、私募基金，独立的金融公司，各类私人信用贷款机构，比如我们的小额贷款公司，私募资金在2009年，在整个中国信用都一直很紧缩的时候，私募基金一年超过一万亿的发展，这些银行体系，他是在这样的特殊清宽下，他才有发展机遇和动力。三是结构化的投资实体，房地产投资信托，资产支持票据，商业票据管道等，那么他们大多数是和商业银行和控股公司相结合的，是它的组织部分。第四，经纪人和做事商所从事的融资融券活动，以及第三方支付的各业回购等等。第五，银行之外的个例，支付清算和结算便利，这里又说到一个事情需要大家注意的，前面都说创造一个产品在交易，我现在根本不创造产品，就说给你支付便利，我想我们年轻人用的一定很的，支付宝、锡联汇款等等，它这里面根本不要有货币，都不要有产品，就说让你容易支付，容易支付就使得那个存量流动的非常之快。大概来说人民银行的支付渠道是司长给我说，他说什么叫流动性过盛，我这个支付体系一变化，这还说他自己的，就是人民银行管的这块，支付体系，技术水平提高一下，我变成大额时时支付，至少相当于降低两个点的准备金率，也就是7千亿，至少有这样一个作用，就是它的一个支付体系开通，等于放出了7千亿的资金，那么更何况他们不断地改善，更何况有大量的在银行体系之外的民间的网基的，什么基的，他们说了好几个基，就是基于网络的，手机的，基于什么的支付体系的，那根本不要货币，货币就是一个计算单位，不要到中央银行要什么准备金，发基础货币，没有这套，你支付，这个钱就动了，交易就完成了，需求就形成了，是这样的事情。所以这些东西发展起来了，都在传统的监管体系中，都在传统的货币政策的视野之外，它怎么能监管有利呢。

　　那么这里边投资银行角色的变化尤其值得关注，就是说投资银行现在是核心，是一个风口浪尖中的机构，投资银行原来，大家想想投资银行有几个转变，最早投资银行就是皮包公司，它是做掮客，给人做方案，然后收那个费用，自己出售智力，发挥智力，发挥作用，也许你的智力比别人值钱，他按小时给你收费，原来是这样子的。到后来，它逐渐的开始借钱，有了自营，也有了代理，它可以替你代理交易。

　　代理交易，有了钱以后他可以自营交易，自营代理搞就出现了很多的纠纷，我们中国的这些券商，在过去有遗留，遗留的整顿中，主要整顿的就是这个问题。动用客户保证金，老鼠仓，讲的就是自营业务和代理业务的区别。

　　然后进一步的，这些券商、投资公司、投资银行都上市了，它变成了上市公司，它开始交易自己的产品了。它自己也是交易对象，然后它也代理别人也交易，然后它自己还在买卖东西，说不清楚了，投资银行成为了金融体系的(获益世贸)。所以它有很多的问题，所以五大投行，一开始受到最大的冲击，一揭开了都是不得了的黑幕，这个是这样的一个问题。

　　所以传统的投资银行也是这次危机中最大的输家，发展到那个层面的投资银行基本上都消灭了。就是集中介和当事人集代理自营和自己公司股票上市为一身的这样的银行，受到了影响，因为你说不清楚，他是八面人，都在一个小伙子手里做，背后肯定有无穷多的通道。

　　我们说借助资本市场中的发展起来的现代投资银行业，大大改造了传统的金融体系，成为商业银行传统领地，削弱货币当局调控基础的主要力量。有很多人在说，我们的金融体系投资银行化，说的就是这个问题，大量的交易，而且自己也被人交易，自己也参加交易，自己也代别人交易，很多角色混为一体，监管当局哪搞的清楚？货币当局哪搞得清楚这个事情。

　　第四个表现就是金融部门与实体经济逐步的疏远化。金融后来做一做，金融变成了服务部门，脱离开它的服务对象，它饥不能食，寒不能衣，它就是一堆泡沫，但由于它在社会上取得了这么重要的地位，他自己可以自我成活，可以自我支撑，自我加强。所以金融部门逐渐与实体经济部门有疏远化的倾向。

　　这里面我引述德国学家去年的一个概括。他把整个社会经济用一个倒金字塔来刻划，分成四层，其实它可以分的更细，物质产品、商品和真实的服务贸易这部分是实体经济，然后就是虚拟了，股票债券、商品期货等原生金融产品，然后在原生金融产品之上，又有衍生金融产品，越往上越大，越往上越虚。那么这就是所谓倒金字形状刻划出来的所谓虚拟化的问题。

　　那么在虚拟化，就导致金融体系与实体经济日趋分离。在这种情况下，货币当局或者监管当局采取的措施，往往根本就到不了实体经济部门，它只是影响金融部门的成本和收益，这就是本末倒置就失去它的根本了。我们知道金融部门是因实体部门存在而存在的，它服务于它的，货币当局调控金融部门，最终的目的希望推动对金融部门的调控来实现对实体部门的调控。那么现在层次越来越多，而且越来越来虚，虚的部分越来越大，越来越疏远化，所以造成金融体系自娱自乐的不良倾向。一项政策发下去了，企业根本也感觉不到，紧了还是松了他感觉不到，但是银行感觉到了，倒基金的人感觉到了，于是他们之间在那交易，交易的热火朝天，跟企业无关，这就有问题了，金融就是泡沫了。那么这样的倒金字塔结构就应该改变。这也就解释了为什么监管不利？中央一个政策下去了，法定准备金率，我们现在提高了21%了，大家感觉还不太强，这么大的剂量，没有什么太强的影响，就是把手太获，太大了。

　　刚刚我们分别的来列举了导致微观审慎政策逐渐失灵的变化。也就是说它微观审慎政策要想发挥作用，这几个大东西在大发展之前才是可能的，整个金融体系比较简单，钱都在银行，通过这些管理就能够解决了，现在不是这样的，钱都在市场上交易，在流动，甚至根本不需要真正兑出钱来，就说有钱，他们支付清算，交易这样过来就行了，信用卡也是这样的，钱都没，要是代记卡的话，钱还没有在哪里，你都了用，用了之后再创造，都已经成这样了，所以货币当局和监管当局当然是有问题了。

　　那么这样的事情发生了以后金融稳定就受到挑战了，银行体系的兴起和商业银行负债方式的变化，极大的扩大了私人货币的范围。这里面又有一个概念，私人货币。今天我们没有时间展开了，大家注意一下这个概念。大家有兴趣的话，可以查得到我写的有关这方面的文章。因为危机把这个问题暴露出来了。中央银行垄断了货币发行，也就是意味着别人不能发货币。商业银行发货币，就破坏了这样的规则。现在是非银行金融机构，非机构都能发货币，非机构都能发货币，或者说它都能发一个东西，创造出一个东西，创造一个机制，发挥货币的作用，这都是私人货币。私人货币是在中央银行的监控之外的。所以使得存款保险制度也不能有效的防止挤兑发生。

　　那么资产证券化之后，机构的资产负债表，更容易受到金融市场波动的影响，这个我们大家都能看得到的。它逐日定值，按照市场价格来定值，按市值定价，可交易类只要有交易就按交易价格来定值。逐日定，今天迭了一快，马上减值损失就要增加了，明天又迭了到没了，实际上有没有？实际上还有，还是真东西，但是市场价格一落千丈，这种情况，会加剧资产负债表的不平衡，导致金融不稳定，这是活生生的演在我们眼前看一下，大家把三年来的大事记你看一下，看的清清楚楚。负债一分不能少，资产天天减值，然后他就打穿了，净值变成负的了，于是就要救助。私人也不愿意救助，只好靠政府，中央银行到前面印钞票救助，后来发现他印钞票也有限制，然后财政部跳到前面，再一笔一笔的发债，然后由中央银行购买直接变成钞票，职能靠公共部门救助，这个过程就在我们眼前演过，所以你把大事记翻一下，这个脉络非常的清楚。这里面金融业中的基本的道理，你看的清清楚楚，宏观审慎的要义你看的清清楚楚。

　　随着金融机构对金融市场的依赖性日益加深，传统的货币传导机制也相应发生变化，甚至失灵了。原来它设定了一个传导，但是现在这个传导不透过它，或者说只是部分的透过它，或者它有了分支，所以这个传导机制有问题。所以货币政策的效能因此大大的降低。

　　所以在很多情况下，货币政策尤其是利率政策的变化，多数情况下，只是影响到金融机构的融资成本，而对金融机构持有资产价格的稳定难以发挥作用。影响了成本，但是不能够稳定他的价格，可以调控它的成本，不能调控它的价格，那么价格和成本之间出现了一个倒差就亏损了，所以金融稳定受到挑战。

　　顺周期问题潜在的变成了一个突出公开的问题。归纳一下，前面我们讲过，我们有银行学派和通货学派的争论来讲顺周期问题，这次有它有了新的周期，我们概括一下。导致顺周期两类因素，除了周期引起的变化，那个已经存在了，我们现在讲的是新的东西，老的东西始终存在，由于经济增长，从5%到跌到2%，大量的东西不真实了，本来是真实的，不真实了，导致的这种问题之外，还有两类因素。一就是内部因素，就是金融机构的风险管理机制和治理机制的问题。金融机构有各种各样的风险计量办法，有很多的假定，有很多的模型，那么我们现在回顾起来，这些计量方法是有问题，像这种事情看到了问题好改，时间跨度太短了，我们时间跨度长一点，计量方法不好，A方法不好，我们用B方法，至少提出了五种方法来改善。

　　第二鼓励追求短期利益的激励机制，就是我们前面提到公司治理机制的一个毛病。公司治理机制要点之一是激励相容，正向的激励相容。正向激励相容，今天算了今天就兑现，让你收入翻倍，那当然来得快，所以就出现了短期激励的问题。大家追求一次性的交易。

　　你现在回头看这个激励不对称，你如果获益了，当然你收益多，如果损失了，个人受到的损失没有那么大，所以不太对称。所以激励机制要重新审视。更重要的是，大家都知道2009年整个金融体系，特别是西方的国家，存贷的金融体系，分红是最高的。我想以为也会看到，有很多人置疑了？说你搞出一个危机来，危机发生之后，还要用印的钞票，用公债弥补你的损失，然后你还要分钱，分的还多，天理何在？他说我的公司治理机制告诉我是这样的，合同已经约定了，我要执行这个合同，我的激励机制是这样设定的，讲这种没道理的事情。搞的没有办法，(限薪例)，才搞这种行政性的手段。(限薪例)不仅是中国，外国的自由市场国家也限薪，因为实在治不了他，理论上也说服不了他，他又明显的又不对，所以也搞(限薪)。

　　第三金融机构在发展战略风险管理模型与风险暴露方面的趋同性。大家都看它模型，这模型你用我用它也用，就是坏模型了。从外部因素来说，现在回头看一下。所有当时认为非常有效的，微观审慎的一些监管措施、框架、方法几乎都是顺周期，或者都具有顺周期性。比如说资本充足率。在巴塞尔1的时候，有一个比例要硬性，1巴塞2的时候，就开始区分机构了，可以用内部的(经济)，好的机构，你的资本充足率可以低一些，这是静态的来看，动态一看起来，周期因素一进来，就用到我们前面所说的，真真假假，假的也变成真的，真的也会变成假的。它在经济高涨的时候，假的变成真的，所以资本充足率下降了，在经济下滑的时候，真的变成假的了，补多少钱都不解决问题。基本充足率非常的严密，但是它致命的问题是顺周期问题。与它相配对的，像贷款损失的准备，及其拨备也是这样的问题。一旦我们没办法搞的拨备覆盖率130%，这就是审慎监管，但是审慎监管成本又太高了，也就是说有100块钱的损失，我提130块钱资产的准备的。所以什么叫审慎？审慎就是说诸多的可能性中，以最坏的做打算。压力测试都是这个思路，最坏的情况下，会有多少倒闭，最坏的情况下，损失多少，实际上是讲这个事情，这次是顺周期的。那么最低资本金要求，贷款损失，及其准备，会随着周期和资产总和的变化而变化。

　　另外一个公允价值会计准则，(盯势)原则也是顺周期的的问题，它会导致价格下帖，市值缩水，抛售价格继续下降，流动性短缺，信贷紧缩的恶性循环，这是在危机期间，如果它在繁荣期间，价格上升，市值就扩张了，就膨胀了，不是抛售大家一起拼命去买，买了之后价格继续上升，一个反向的过程就会发生，市场立刻就会出现泡沫。(盯势)的问题，本身制度上它是顺周期的。这样一看宏观审慎重新提出来，那是因为原来的审慎都错了，都有问题，至少在顺周期上有问题的，现在宏观审慎它的措施还是资本充足率，还是拨备覆盖率，还是要修订公允价值会计准则，不过他现在用国际会计准则。国际会计准则特指的是欧洲会计准则，美国自己一套，他不认，欧洲我不认你那套的，现在出现了转向欧洲的准则，像那边靠，以前肯定是美国独霸天下的。所以如何有效的缓解金融体系顺周期性已成为国际监管体制改革的重点问题之一。我们说到金融稳定理事会，巴塞尔银行监管委员会，这些国际组织，包括IMF这些等等，英国美国监管当局等等对逆周期的监管的工具，理论方法等等都做了很多的研究。在我看，去年我访问过欧洲，也到英国去了，英国做的好一些，英国至少在金融业是全世界的大头，是美国人的大脑做的好一些。

　　大致上是两类措施，一类是缓解现有规则的顺周期，你不是说顺周期嘛，于是我来一个长周期计算，把你最好的情况、最坏的情况都包含在模型里面，不要搞的即时的跟踪，你不是说顺周期嘛，我来逆周期，你好的时候我让你多提一点，你坏的时候可能会少提一点。好的时候多提一点，大家都同意，坏的时候少提一点，大家也不同意，坏的时候少提，心里怎么也不踏实，好的时候多提好办法，他也愿意提，也提得起，但是坏的时候少提，这个时候我要惩罚你，加强调控力度的时候，所以这个事情也没有获得非常好的共识。

　　二是就是通过采取相关政策措施，在经济上升期控制贷款和资产价格过度增长。我们现在基本上也是这样做的。我们银监会对于银行贷款的调控，对价格的计算，覆盖率，基本充足率的要求等等，基本上都是这样做的。这是我们说的第二个问题。

　　那么第三个问题我们探讨一下，我们在清华讲金融问题，当然还要讲理论，现实是不断的变化的。宏观审慎政策理论与基础，其实说起来也比较间。它要宏观审慎就是由于金融与经济活动蕴含的外部性，它确认的事实，就是外部性的存在，使他们无法实现最优的市场均衡并导致金融经济体系非线型复杂性，复杂性就已经很多了，复杂性这一套是一个学科，然后还是非线型的复杂性，那就更复杂了。就金融稳定而言，这种复杂性体现在两个概念所概括的状况上，就是合成谬误和分解谬误。所谓合成谬误就是金融活动不可参加性或者微观主体的这些活动，这些数量的相加不等于宏观，个别不等于总体是这个意思。有一个人用体育场的例子说合成谬误，体育场里有一个人站起来肯定是看得很清楚，大家都站起来，等于一个不站这样的。

　　那么危机中面临的经济衰退和家产价格下跌，为了满足资本充足率要求呢，各个金融机构，被纷纷收缩信用投方。这样做市场就枯竭了，枯竭它信用进一步降低，进一步降低，它进一步收缩，所以它有这样的问题，所以合成谬误会导致加速的膨胀，或者加速的收缩，这是它微观审慎监管致命的缺陷。

　　第二个分解谬误，金融系统的难分析性，也就是金融系统的总体变动，很难在个体金融机构的层面上加以解释，有一些总体的变动，是不能够解释的。在构成微观主体中，构成微观市场中，找不到对应物，会出现这种情况。那么很多情况下，我们可以由个体推断最终的总体的后果，但是在有很多的情况下，而且是在特别特殊的一些重要的场合找不到。我举一个例子，很经典的例子，就是说某种维持总体金融稳定的政策，可能难以转化为微观审慎政策，并很难在个体金融机构的层面上加以实施。换句话说，总体金融稳定的问题，很可能需要在总体层面的政策加以解决，在微观层面上解决不了。我们说大家都遵守纪律就这么，不会，不一定，大家都遵守纪律，也可能会出现另外一种，使得我们都一起受到损失，会有这种情况发生。

　　我后来请教过一些人，他说这个东西，分解谬误在理科里面，它是一个新兴的学科。问题在于谬误是合成还是分解谬误都是常态。前面举的合成和分解谬误，反映了金融运行的复杂性，也反映了我们经济和金融知识的局限性，问题是无论是上述复杂性和局限性都不是偶然信号而是一种常态。既然这些是常态，就需要常态的制度安排，来予以解决和对应。那么宏观审慎政策，既然作为一个政策，作为一个制度安排就是用来应对常态的状况。

　　在讲到这个的时候，我不得不遗憾的指出，金融理论提供不了解决的方法。也就是说，我们再次的感受到金融理论的贫乏。我说这样的结论。我们笼统的说金融理论其实分为两块，货币理论和金融理论，我们把这个分开来说的话金融理论还可以，货币理论一塌糊涂。因为到现在为止，货币理论还不能够与经济学的基本理论相契合，这个是我们最大的问题，金融学，我们研究货币金融的人，搞最纯粹学问的人，怎么把金融装到均衡的框架里面装不去，只有假定货币是中性的时候，才能装进去，但是装进去之后，发现货币只是一个面纱，但是事实上它又不是这个样子。这样一搞，它是中性的，中性并没有影响，事实上又不是这样的，有影响比如说利率，通过利率就有影响了，你说货币供应，供应多了通货膨胀，供应少了通货紧缩。但是利率不是这样的作用，你到利率的时候就进入金融了，就不是货币问题了。

　　在货币有条件转让的情况下产生了一个价格，有条件，时间，信用等级什么等等，在不同的情况下，就有了利率，那就进入金融。金融本身还是可以的，因为金融理论早于货币理论。最早的时候，用实物来计算都能算出来，金融已经有了。我们发现货币这个理论有问题。我们刚刚所说的所有的问题都冲击货币，私人货币，不要货币，都是在冲击这个最基本的理论，我们现在想从基本理论上来解释这个问题还不行。到目前为止，对于包含了金融体系的市场能否实现有效均衡，并没有一般性的结论。这也就使得金融理论中的，市场有效性失去了基础，不是狭义的，狭义的有效性还可以成立，还可以继续解释，广义的市场有效率，就包括货币在内的实际上是不行的。

　　上次王江讲课就讲到这个问题，再次感到没有理论。就是这次金融危机在我们看来没有结论。我们只是生前繁荣，死后很寂寞的。你做那么多的学问没有一点留下来，因为你不能解决，货币如果进入一般均衡体系的，出现一个根本的性的问题，进入不了那个，你是虚拟的部分，你这个虚拟的部分就进入不了实体，因为最终经济是实体经济在均衡。所以在诸如金融监管的理论中讨论市场失灵，我们经常说，为什么要金融监管是因为市场失灵，是一个伪命题。以前我们也许若隐若现的感觉到好像不是太顺，就不能用实体经济理论来解释的。这次让我感到，确实是不顺的。我们其实在类比，它是不是构成市场的一个部分，如何构成市场的一部分，还都没说清楚，何来市场失灵，这个问题也很深刻的，因为我们实际上，并不知道包含实质性的金融体系市场，能否实现最优，那样的话，市场失灵也就无从谈起。

　　在经济和金融稳定方面，我们理论基础更为薄弱，因为一般理论在本质上是静态的，对于经济系统动态描述比较少。我们知道市场均衡是最优，但是无法证明它的稳定。像这些问题我们那边有很多人试图在搞这个问题，我鼓励他们做，我们清华的同学也可以做，你的成果可以在国际一流的金融杂志上发文章，有用没用不知道。

　　我们的感觉金融理论的发展遵循经济学的发展。我们大跨度历史角度来看问题，看的清楚。经济学在29-33危机之后有了一次革命，凯恩斯革命，现在回想它是真正的革命，因为它已经成为现代经济学的一个组成部分。无论如何如何，我们国内有一些学者说抛弃凯恩斯，所以我说你根本没有读过凯恩斯，读过你就不会说这种很无知的话，它已经是一体的东西了。那么这个，而我们金融学，我说大的范围已经很难说了，因为它的理论基础，现在还看不太清楚，我们现在还无法准确把握，所以监管理论，就需要一个凯恩斯革命，就是微观到宏观的革命，这个任务落到了当代人的头上，不只是落在美国人的头上，欧洲人头上，也落在我们中国人的头上，所以我认为我们清华的朋友在此是可以大有作为的，可以做出贡献的。

　　下面我们讨论第四个问题，就是宏观审慎和微观审慎的比较。概括起来微观审慎和宏观审慎有五个区别，或者它的区别可以从五个角度来加以分析。

　　第一目标来看，宏观审慎避免系统性风险，而微观审慎避免单一机构危险。微观审慎监管它也确认单一机构避免了危险，就可以使得总体避免风险。那么从最终目标来看，宏观审慎避免经济产出的成本增加，表述是很别扭，其实它是一个效率手段，宏观审慎使经济经更有效，宏观经济更有效率了。而微观审慎说是效率的问题，不在它的主要的考虑之列，它要保护消费者的利益，而且背后也有一个推论，保护了消费者的利益，所有的消费者利益得到保护，于是总体利益得到保护。

　　风险的性质，宏观审慎框架确认它是内生的，因为它的眼界已经覆盖了所有，覆盖了全体，它当然内生了，把它内置化了。微观审慎由于它局限于一个一个的市场，一个一个的机构，一个一个产品，而广大的金融世界在它之外，它当然是外生了，金融外面周期的问题，实体经济的问题，更是外生了，它确认是外生的东西。一个东西内置化和外生化影响太大了，我们做金融研究的人都知道，它是内生变量还是外生变量，那差别大了去了。

　　第四是机构间共同风险暴露的相关性，就是说机构，市场之间传染的程度，宏观审慎认为很重要，微观认为不重要，审慎控制的实现方面，宏观审慎是自上而下，微观审慎自下而上。这个表大体概括了宏观审慎和微观审慎的一些主要区别。