林朝晖：降息启动意味进入全面宽松货币政策

　　新浪财经讯 华泰证券2012年中期策略会6月14日在上海举行，策略会主题为《接受平衡减速 探寻经济变革》。华泰联合证券固定收益研究部总监林朝晖认为，实际上随着降息的启动，已经进入了全面宽松的货币政策，不排除下半年再度降息。

　　林朝晖表示，目前下调准备金率、降息以及缩小人民币升值幅度乃至人民币适度小幅贬值已构成全方位货币刺激手段，年内继续利用降息刺激经济的空间也就此打开。

　　国债利率已预先反映降息预期。以10年期国债来看，3.3%到3.4%的区域，基本已经回到了2010年10月份，就是上一次加息周期启动之前的一个起点的水平，虽然现在经济大家还在做一些预期，政策还在做一些调整，但是10年期国债利率已经回到了上一次。这隐含了一个比较明显的持续降息在里面。

　　他同时认为当前债市估值总的来说是偏低或者说偏贵，如果放在下半年来看，可能中国经济增长将会面临一个逐步企稳的过程。

　　以下是他的讲话全文：

　　大家好！整个来说，今天的刘煜辉老师是对中国中长期来看经济所面临的资源因素所做的报告，刚才穆博士对我们可能面对的风险环境做了一些揭示。总体来说，我们觉得债市的估值总的来说是偏低或者说偏贵，如果放在下半年来看，可能中国经济增长将会面临一个逐步企稳的过程。

　　第一，从今年以来，过去的五六个月当中，可以看到中国经济虽然还在下行的过程当中，但是企稳的条件基本具备，企稳的传导路径已经显现。也就是说有了一个起点，这个起点还在进展的过程当中，当然离最终的结果还会有一个时间过程。

　　今年以来，前5月信贷增长的总量比去年有一个增长，去年已经比去年多增2000亿，今年比去年多了1000亿，四五月份比去年累计多增了2000亿。去年担心的情况是银行的存贷比比较紧张，外汇占款来源可能跟不上，所以银行哪怕想去放贷，走两也跟不上。比如说我们的预期是8万亿，也许银行自己的流动性和存贷比只有五六万亿，那是非常可怕的，但实际上我们恰恰看到，今年上半年信贷平稳多增，持续的有一个达标的状况。目前，信贷的增速基本也在15%的底部区间，开始慢慢地触底回升。总量的问题去年大家很担心，而且是一个根本的问题，实际上没有发生。结构上来说不是很理想，主要是票据和短期信贷等，对投资及经济更具推动作用的中长期信贷仍处于持续同比少增，因此信贷总量触底对经济的实质影响被打折扣。

　　第二个我们也关注到去年年底以来货币市场资金利率持续回落，带动票据直贴及转贴利率大幅下行，其中转贴现利率由去年9、10月份10%以上的高位迅速回落至5%以下，可明显减轻票据融资成本并刺激票据贴现余额快速增长。另一方面今年第一季度银行一般贷款平均利率不降反升，相应银行贷款利率上浮比例也进一步长出历史新高，反映贷款利率的普遍下调仍存在时滞。这是我们看到的货币信贷方面有利的变化，当然这个有利的变化到一个全局性的改变还需要一个过程。

　　后面这个趋势是怎么样的？第一，我们认为信贷转结构的条件完全具备，财政投资对中长期信贷的带动作用，我们把信贷资金的来源，包括信贷当中中长期信贷的增速，我们做了一个简单的对比，2005年、2007年、2009年都有一个财政性的资金投入，拉动了中长期信贷的增长，现在我们还没有看到中长期信贷的触底回升，另一方面我们也观察到预算内的资金增速，今年以来已经有了明确的回升，增速已经回到了20%以上，接近30%的历史高位，财政资金已经启动了，当然后续会有一个拉动中长期信贷的过程。信贷结构还有待转变，但是转变的条件我们已经观察到持续在发生。

　　贷款的利率有几方面，一是从四五月份可以看到，货币资金及票据融资利率快速回落，第二个是6月初实施三年以来首度降息，从二季度我们看到了更快的加速条件，这是一个非常重要的，我们觉得信贷从总量到结构，从局部到总体的变化，将对我们的实体经济发生一个重要的刺激作用。

　　固定投资今年我们观察到新开通的项目增速回落至20%左右，新开工项目计划投资增速高于固定投资增速，显示一定领先扩张迹象。新的面积扩张在进行，资金来源方面还受到一定的限制，我们把投资再做一些拆分，主要分为房地产投资、制造业投资和基建投资，房地产投资和制造业投资今年以来增速回落明显，整体的融资增速在上升，总的来说还是高于全部的增速。最主要起到下拉作用的是基础设施行业的投资，主要包括电力、燃气、交通运输、公共设施等等。基础设施行业的投资，去年年底已经到了历史上罕见的零增长，比如说我们的高铁进行了重新的规划，核工业进行了重新的管理，所以导致了基建的投资去年是零增长，到一个非常反常的零增长状态，客观上也会今年做了一个辅助的空间。

　　正是基础设施行业和中央项目投资调整的形成了联动性，可以内推基础设施行业的投资更主要是由于中央项目去年撤得更多，这也是跟工业相关的。反过来说，正因为去年压榨到这样的程度，今年虽然整个投资增速在回落，但是我们看到基础设施行业的投资实际上已经开始触底回升，也伴随着中央项目投资增速已经开始有一个触底回升，恰恰是中央投资的项目，我们对信贷、对配套资金，对增长潜力实际上更靠谱的。这又是一个投资结构当中的分化，以及潜力的条件，正是因为去年基建投资的回落，实际上我们基础设施投资就其规模而言，跟房地产投资是雷同的。房地产投资是20%，基建投资也差不多，这两个具备对冲关系的，当中央项目投资在去年压到零增长的时候，恰恰可以缓冲房地产调整的空间。房地产本身也是我们中国经济当中非常核心的增长动力，现在来看，去库存的过程还在继续当中，销售还是在比较低迷的状态。另一方面，我们觉得还具备一些反向有利的条件：第一，保障房的投资，信贷资金这一块有所放缓。第二，楼市销售的状况，随着政策的调整，尤其是降息之后，应该说对楼市也会起到比较重要的推动作用，过去加息周期当中，整个个人住房贷款的平均利率，最低是在5%，一度到去年年底最高到了8%，这是一个非常惊人的飙升，个人贷款现在逐步回落，再加上这一次降息，我们认为个人贷款的将从8%以上回落到今年7%以下是不出意外的，甚至达到6%左右的水平。

　　外需的不确定性因素强一些，出口的回落最主要是在欧洲方面，截至前四月，欧洲的出口增速是负增长，-2%～-3%的增长。国际金融危机的时候，日欧都在大幅度下滑，负的百分之一二十的下滑，今年美日有改善，但是欧洲不行，欧债危机还在进一步恶化，我们的薄弱点还是比较相似的，如果欧洲不出很大的蓝子，我们的出口不大会重演金融危机时的状况。以我们的理解，我们觉得很难爆发一些极端的事件。

　　综合以上的分析，首先我们看到的不是中国经济在今年上半年没有任何改善的迹象，而且也具备一些缓冲的条件，比如说基建投资到了低得不能再低的水平，房地产的投资去年也已经到了史无前例的高位。基于以上的理解，我们认为今年的固定投资还能保持在20%的水平。

　　出口外需方面目前仍持续疲弱，如果欧洲能稳住，中国全年经济增长去完成一个7.5到8.0之间，我们觉得没有太大的问题。这也就是说，二季度基本进入了我们所认为的经济底部区域，三四季度可能是一个企稳甚至是改善的过程。

　　今年以来，食品价格还在回落，居住价格在企稳，肉价进入“小年”，但菜价处于“大年”，粮价今年还是平稳上涨，很难让食品价格有一个过深的调整。截至到5月份，食品价格同比涨幅为6.4%。

　　居住类价格，房价在调整，今年以来房租价格仍有正常上涨，水电煤价格也有补涨的调节，不具备很大的向下空间。

　　劳务的成本刚性上涨，生产资料价格回跌到位。其实已经回到了美国启动QE2时的水平，油价最高冲到100以上，回落到80，我们认为再往下的空间也非常小了，调整已基本到位。所以在这种情况下，我们认为今年CPI的低点在2%～2.5%之间，6全年CPI累计平均涨幅也约在3%左右，因此消费物价涨幅总体有望回归历史正常水平，过去十年当中，CPI的年均涨幅是3%左右。

　　从货币政策的理解，实际上随着降息的启动，当然已经进入了全面宽松的货币政策，准备金率调整跟随外汇占款波动节奏。最新降息已开启全面宽松货币政策。从下半年来看，既然有一个比较小的降息，不排除再度降息，更多也是一个巩固，另一方面，有一个比较重要的，需要大家做一个关注的，加息也好，降息也好，不是一个单纯的手段，就像2010年加息不能说完全加到头，但是它的货币政策是一个组合拳，当时我们是又加息，又调准备金率，又升值，这样一个全面释放的空间要远远大于综合的治理。所以下半年来看，我们不排除降息，全面宽松的阶段，目前下调准备金率、降息以及缩小人民币升值幅度乃至人民币适度小幅贬值已构成全方位货币刺激手段，年内继续利用降息刺激经济的空间也就此打开。

　　资金利率有望低位徘徊。总的来说，我们觉得资金利率维持在2.5%到3.0%之间。

　　国债利率已预先反映降息预期。以10年期国债来看，3.3%到3.4%的区域，基本已经回到了2010年10月份，就是上一次加息周期启动之前的一个起点的水平，虽然我们现在经济大家还在做一些预期，政策还在做一些调整，但是10年期国债利率已经回到了上一次。这隐含了一个比较明显的持续降息在里面。

　　金融债相比国债稍具利差优势，但是国债如果下不去，金融债也很难有表现。

　　信用利差状况不具额外优势。今年以来，信用产品收益率处于领先下行状态。我们还要从绝对收益率上做一个界定，我们这里用了一个泡沫化，历史上信用产品曾经出现过泡沫化的现象，大家炒信贷炒到比较极端的情况，下到一定的程度会有一个底部的支撑，一种情况是在经济好的时候，是挤压利差，但是在挤压利差的过程当中，国债、金融债往上走，基础会提高，这两个综合的结果导致信用债的收益率改变。在过去的时间虽然不长，但是我们经济已经经历了反复的几次起落，在这个过程当中，我们能够看到，中低评级信用产品具有相对高票息优势，几次考验4.5左右，最新5年期AA级中票收益率位于5.0%左右，离“泡沫化”边界尚有一定距离，但总体已处于收益率底部区域。

　　下半年债市投资策略基本考虑，在经济二季度基本见底的情况下，从策略而言，目前而言，可能首先还是一个偏中短期的考虑，比如说一些短融，等待经济企稳，如果下半年的经济不仅是企稳，还是回升的话，可能债市会往上走。但是企稳之后是慢慢消化拉平，还是企稳回升，这还需要我们进一步的数据。

　　谢谢大家！