债券市场周报:基本面搅局,债市恐有分化

渤海证券股份有限公司 何翔


　　投资要点:

　　基本面看点:5月份公布的数据基本可以用略好于预期,但难言看好或转向来形容。在工业增加值上,环比增速回升,其值与去年增速中位数相当,同比增速回升力度相对于4月份的降幅过于微小,此回升难言方向性判定。而在固定资产投资上,增速小幅下降,其主要原因来自于基建投资增速的快速回升对房地产投资减小的替代作用,而同时房地产投资增速放缓的幅度大大减小,如果6月要保持5月的固定投资增速,新增投资规模仅4.07万亿元,环比增速仅22.04%,5月份环比增速为20.22%,考虑到基建持续回暖以房地产投资底部企稳,6月投资增速不大可能降低。出口方面,出口增速好于预期,当月增速甚至重回2位数增长,结构上看,对美国、东盟、俄罗斯等国(地)增速回升是主要因素,但趋势上还有待考证。通货膨胀方面,CPI 的下行伴随了食品与非食品的较大幅度下行,其中非食品价格增速下行了0.3%,为半年来的最大幅度,非食品价格的下行与大宗商品价格下降及成品油价格调降有很大关系,这一点在PPI 与PPIRM 上亦表现得较为明显,总体来说,6月份下行仍是大趋势,但从目前 来看通缩的风险还是较小。

　　货币与信贷:上周公开市场净投放20亿元,从5月的操作来看,降存准的近半资金已摊至6月,而6月又为季末月份,存款大幅回笼可能性较大,总体来看6月资金面是较为宽松的,预计7天回购利率中枢保持在2.7%的位臵上。回头再看降息,降息并未伴随实体经济数据大幅恶化,唯一的证据就是CPI 数据,诚如月报中的观点,逆周期操作中应以财政政策与产业政策为主导,利率政策基本上属配套措施,目前的数据还不支持政策全面铺开,一次降息亦非货币全面宽松的信号,借降息使利率市场化倒是可取之策,目前的资本市场发展使银行存款流失明显,企业的间接融资渠道长期十分不乐观,利率市场化助推下的直接融资增长可以成为结构调整的有力促进者。

　　利率产品:降息后的利率品种收益率并未出现快速下行,基本面的不明是内因,交易盘的观望是外因,11日公布的数据给市场带来了明确的信号,但这种信号不利于利率品收益率下行,至少难以看到大幅下行,鉴于基本面的因素,我们上调长端利率品种预期底部空间10BP,但这种基本面并不支持利率品收益率出现大幅回调,回调最多由交易盘所致,建议交易性投资者半仓参与目前的利率品,品种上多以政策性金融债为主要交易品种,而相应风险配臵者仍可配臵利率品。

　　信用产品:高等级信用品种仍是交易的主要品种,降息的实现将进一步拉低信用利差的合意水平,我们维持之前高等级信用品种的底部判断。

　　从结构上看,鉴于资金利率下行已是举步维艰,短端已不具备超越长端的理由,操作上多以中长期品种为主。而对于中低等级而言,配臵优势依然存在,业绩底部将在经济底部之后出现,但目前业绩风险并未影响到整个中低等级信用品,多为行业结构性的,因而配臵时注意甄别个券风险,行业上仍建议增配城投债。