国金证券理财债券基金专题分析报告

　　作者：国金证券基金研究中心 张琳琳 张剑辉

　　聚焦低风险、稳健理财市场

　　基本结论

　　与目前市场上部分追求相对收益的债券基金不同，理财债券基金明确强调回归固定收益产品低风险和稳健收益的本源，主要投资于银行定存、债券回购、短融等货币市场工具，不参与权益类产品投资，纯债化特征明显。

　　运作方式上，理财债券基金主要分为买入持有到期和固定期限锁定持有两种运作模式，前者采取组合久期与运作期基本匹配的投资策略，且保持大类资产配置的基本恒定；后者对单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有，平均剩余期限不得超过180天、且不超过120天与锁定持有期之和。

　　从产品设计角度来看，理财债券基金“类封闭”的特征规避了开放式基金过多关注流动性、大量配置高流动性产品导致整体收益偏低等负面影响，较货币基金有助于运用杠杆放大操作，进而提高资金投资效率，通过牺牲一定流动性来换取较高的收益，同时还避免了运作期内的巨额赎回风险。

　　根据产品日常申赎业务的不同，理财债券基金主要可分为随时申购滚动和定期开放滚动两种模式。前者在流动性方面更胜一筹，但需要注意的是，同时也会面临增量资金进入对基金持有人收益的稀释问题；而后者在流动性上弱于前者，但在避免套利资金摊薄基金收益方面有优势。

　　流动性方面，理财债券基金虽然无法比拟作为现金管理工具的货币市场基金，但由于运作期不长，还是可以满足相当部分投资者流动性需求的。

　　从投资范围来看，理财债券基金比货币市场基金更加广泛，除可投资更多的短期债券外，还可投资信用级别更低的信用债。即便是相同的投资标的，受到的限制也比货币基金要少。广泛的投资范围和较少的投资比例限制为其提供了宽阔的投资空间，也为其获取较高的收益提供了可能。

　　与银行理财产品到期后一次性还本付息不同，理财债券基金沿用了货币市场基金按期分红的收益分配机制，有利于减弱了基金净值波动对收益的影响，较大限度保护了持有人的短期利益，而且也有助于发挥基金经理乃至公司主动投资管理的积极性，进而提高基金收益并增加投资者"粘性"。

　　理财债券基金将根据运作周期披露相关运作及收益情况，披露频率要高于普通的公募基金，内容上也更为详尽，方便投资者全面了解基金产品的实际运作过程。不过，为防止基金公司因过度追求高收益而放大风险行为，证监会近日出台新规，禁止以后的理财债券基金预测收益率。

　　整体来看，理财债券基金按照固定周期滚动运作，运作期末投资者可以选择赎回或者继续滚动，而且1000元的投资门槛相比银行理财产品5万元的准入金额更具优势，适合于风险承受能力较低、追求绝对收益、有定期理财需求的普通投资者。但需要注意的是，理财债券基金在放开企业债投资等级下限的同时，也相应增加了信用风险，此外，偏短的组合久期在当前利率下行环境中处于相对劣势，产品收益率或落后于久期相对更长的其他固定收益类产品，当然，利率风险也相对要小。

　　理财债券基金的发展

　　随着我国经济的长期持续发展，境内居民个人和机构持有的以银行存款为主的金融资产不断增长，对专业机构投资理财服务的需求也与日俱增。然而，当前股票市场维持弱势震荡格局，缺乏明显的赚钱效应，投资者避险情绪不断升温，在此背景下，低风险且收益稳定的固定收益类产品，尤其是追求绝对回报目标的品种逐渐成市场热点，理财债券基金也应运而生。

　　从产品定位来看，理财债券基金定位于市场上需求庞大的短期低风险产品，填补了期限1个月内银行理财产品退出造成的市场空白。运作模式来看，理财债券基金采取“周期滚动”的方式，为市场提供一种策略恒定、分红可期、操作透明、费用低廉的基金品种，运作期末投资者可自主选择赎回或者让资金继续滚动，且只需1000元就可以参与投资，适合于追求低风险、稳定收益，且有定期理财需求的广大普通投资者。

　　截止2012年6月6日，今年以来共有26只债券型基金设立，目前尚有10只固定收益类产品处于募集期，而且还有6只产品已通过审核即将进入发行阶段。从募资情况来看，短期理财创新产品因其独特的产品设计而受到市场热捧，以添富理财30天、华安月月鑫为代表的首批理财债券基金，首募规模超过400亿，添富理财60天募集规模也在百亿以上，在整体清淡的新基金发行市场中表现格外抢眼。

　　纯债化特征明显，追求绝对回报目标

　　与目前市场上部分追求相对收益的债券基金不同，理财债券基金明确强调回归固定收益产品低风险和稳健收益的本源，以绝对回报为投资理念。从投资标的来看，理财债券基金主要投资于银行定期存款及大额存单、短期融资券等货币市场工具，不参与权益类产品投资，纯债化特征明显。

　　根据国金研究所基金分类，债券基金可细分为普通债券型、新股申购型、完全债券型和短期理财型四类。从历史业绩表现来看，由于不参与股票一、二级市场投资，完全债券型基金收益不受股市影响，而是完全来源于债券市场，业绩表现也因此持续稳健，自2005年以来连续七年实现正收益。由于样本数量较少，为了更好的体现债券投资的风险收益特点，我们采用债券投资收益和参考债券投资获益能力来衡量新股申购和普通债券型基金的债券管理情况。结果显示，无论是新股申购还是普通债券型基金，其债券投资部分均为基金业绩提供了正贡献，可见，在相对较长时间段内进行债券投资获取稳健收益是大概率事件。

图表 1 ：完全债券型基金历史业绩（加权平均）持续稳定
	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
完全债券型	3.91%	3.78%	1.24%	6.56%	9.55%	7.86%	8.47%
债券型整体	-2.16%	8.07%	6.63%	5.12%	22.33%	21.20%	9.02%
上证指数	-21.68%	-14.31%	79.98%	-65.39%	96.66%	130.43%	-8.33%
来源：国金证券研究所 天相数据库

图表 2 ：新股申购型和普通债券型基金债券投资管理能力
基金类型	2011 年		2010 年		2009 年
	债券投资收益 ( 亿元 )	参考债券投资获益能力	债券投资收益 ( 亿元 )	参考债券投资获益能力	债券投资收益 ( 亿元 )	参考债券投资获益能力
新股申购型	6.24	0.77%	27.73	4.95%	14.20	2.10%
普通债券型	2.61	0.51%	11.56	4.03%	1.64	0.58%
注： 参考 债券投资获益能力＝基金债券投资收益 / 平均 债券 资产 * 100% ；基金债券投资收益＝债券买卖差价收入 + 债券利息收入 + 债券资产未实现估值增值变动 ；平均债券资产为上年四季度、本年各季度共五个季度简单平均值，由于简单平均与实际有偏差，因此仅作参考。
来源： wind ，国金证券研究所

　　与银行理财产品、货币市场基金对比分析

　　下面，我们将从运作方式、流动性、投资范围、收益分配、信息披露、目标群体等角度出发，将理财债券基金与固定收益类银行理财产品、货币市场基金其进行详细的对比。

图表 3 ：理财债券基金与银行理财产品及货币基金对比
	银行理财产品	理财债券基金	货币基金
投资功能	低风险、绝对收益理财工具		现金管理工具
运作方式	全封闭	“类封闭”	开放式
流动性	运作期内既不能赎回也不能追加投资	申购因基而异，运作期末开放赎回，但运作期不长	开放日常申购和赎回，活期存款升级替代产品
投资范围	投资范围相对广阔，既可以投资公开交易的各类债券，也可以投资商业银行资产池中的票据和信贷产品等	主要投资银行定期存款、债券回购、短期债券等货币市场工具；定存无上限；债券回购上限 40% ；信用债投资等级限制更低；部分产品可投资交易所债	现金， 1 年内 ( 含 ) 的银行定存、债券回购、中央银行票据 , 剩余期限在 397 天内 ( 含 ) 的债券等；定存上限 30% ；债券回购上限 20% ；不得投资 AAA 以下企业债；不得投资交易所债
收益分配	到期一次性还本付息	按期分红	按期分红
信息披露	一般不公开投资情况，即使有也只是对大客户	根据运作周期披露，频率更高，内容也更详尽	已经形成统一规范的制度
来源：国金证券研究所

　　运作方式：“买入持有”稳固收益，“固定期限”预防风险

　　从运作方式来看，理财债券基金主要分为以华安理财产品为代表的买入持有到期和以添富理财产品为代表的固定期限锁定持有两种运作模式。具体来看，前者采取组合久期与运作期基本匹配的投资策略，基金投资的各类金融工具的到期日不得晚于该运作期的最后一日，且在建仓完毕后基本保持大类品种配置的比例恒定，投资收益预期相对明确和稳定；而对单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的短期债券基金，为预防期限错配风险也对流动性提出了较高的要求，投资组合的平均剩余期限不得超过180天、且不得超过120天与锁定持有期之和。

　　从产品设计角度来看，理财债券基金“类封闭”的特征规避了开放式基金过多关注流动性、大量配置高流动性产品导致整体收益偏低等负面影响，有助于运用杠杆进行放大操作，进而提高资金投资效率，通过牺牲一定的流动性来换取较高的收益，同时还避免了运作期内的巨额赎回风险，而且像华安理财债基这种运作期内也限制申购的品种，还避免了套利资金进入对基金收益的摊薄。总之，相较银行理财产品到期再投资而言，理财债券基金“周期滚动”的运作方式有利于提高资金使用效率；相比货币市场基金，其“类封闭”的运作特征也有助于增添基金投资收益。

　　流动性：不及货基，但较银行理财优势明显

　　从流动性角度来看，货币市场基金主要投资于短期货币工具，且开放日常的申购赎回，流动性强是其最大的产品特色，但也正是这一点使得货币基金经常遭遇季节性大额申赎风险。而理财债券基金则引入了“类封闭”的运作模式，仅在运作期末开放基金份额的日常赎回业务，还有部分产品如华安理财债基更是对产品运作期内的申购也进行了限制，这在一定程度上避免了日常的频繁申赎，同时也对基金流动性形成一定负面影响。

　　然而，由于理财债券基金运作周期均处于3个月以内(含)的区间范围，虽然无法比拟作为现金管理工具的货币市场基金，但还是可以满足投资者的流动性需求的，而且相较固定收益类银行理财产品(大部分期限在1个月和1年之间)而言，理财债券基金的运作周期相对较短，受到的流动性限制也相应地更小。

　　投资范围：可选空间拓宽，比例上限更高

　　根据公开资料显示，理财债券基金不参与权益类资产投资，债券资产主要投资于银行定期存款、债券回购、短期债券等货币市场工具，但相比货币市场基金，其投资范围又更加广泛，除可投资更多的短期债券外，还可投资信用级别更低的信用债，例如，添富理财债基可参与交易所市场债券投资，而货币基金则不能；又如，货币基金不得投资信用等级在AAA级以下的企业债券，而华安理财产品可投资AA-级别的信用债。

　　即便是相同的投资标的，理财债券基金受到的限制也比货币基金要少，以银行间市场债券回购为例，华安理财债基、添富理财产品参与投资的比例上限均为40%，而货币市场基金仅为20%，另外，理财债券基金投资银行定期存款无比例限制，而货币基金投资于定期存款的比例不得超过基金资产净值的30%。

　　综上所述，我们认为，广泛的投资范围和更高的回购比例限制为理财债券基金提供了宽阔的投资空间，也为其获取较高的收益提供了可能，当然相应亦伴随风险的上升。

　　收益分配：按期分红，保护持有人短期利益

　　与银行理财产品到期后一次性还本付息不同，理财债券基金沿用了货币市场基金按期分红的收益分配机制，及时足额向基金份额持有人分配收益，若期末收益为正值，则根据投资人选择的收益分配方式进行现金分红或为投资人增加相应的基金份额；若其期末收益为负值，则缩减投资人相应的基金份额或赎回金额。

　　理财债券基金的按期分红机制具有以下几方面好处：首先，若投资者选择红利再投资可以节约申购的手续费，红利增加的份额相当于复利，同理，若选择现金分红则可省下赎回费用；其次，分红减弱了基金净值波动对收益的影响，让投资者落袋为安，实际上相当于较大限度地保护了基金持有人的短期利益；最后，分红也有利于发挥基金经理乃至基金公司主动投资管理的积极性，进而提高基金收益并增加投资者“粘性”。

　　信息披露：制度规范，投资运作更透明

　　目前我国公募基金已经建立了较为完善和严格的信息披露制度，《证券投资基金信息披露管理办法》等相关法规对信息披露的形式与内容、发布途径与频率、披露原则与披露事项、以及信息披露的义务与管理均作出了明确的规定。

　　除符合上述规定外，理财债券基金还会根据运作周期披露相关运作及收益情况，披露频率要高于普通的公募基金，内容上也更为详尽，如提前公告产品参考年化收益区间，运作期结束后公布实际年化收益率，华安理财债基还会在建仓完毕以后公布实际的投资组合构建情况等，方便投资者全面了解基金产品的实际运作过程，并据此作出投资决策。不过，为防止基金公司因过度追求高收益而放大风险行为，证监会近日出台新规，禁止以后的理财债券基金预测收益率。

　　而银行理财产品尚没有形成统一规范的信息披露制度，一般不会定期公开其资产投资明细，即使有也只是对大客户披露投资运作相关情况，普通投资者很难获悉除产品类型、期限、风险评级结果、目标客户群等基本信息以外的资料，透明度相对较低。

　　目标群体：低风险+绝对收益+定期理财需求

　　理财债券基金按照某一固定周期滚动运作，运作期末投资者可以自主选择赎回或者继续滚动运作，还可以追加投资，而且投资门槛较低，只需1000元就可以参与，相比于银行理财产品5万元的准入金额更具相对优势，适合于风险承受能力较低、追求绝对收益、有定期理财需求的普通投资者。而货币基金注重流动性，主要投资于短期有价证券，开放日常申购和赎回且无申赎费用，是良好的现金管理工具，可以作为活期存款的升级替代产品，适合于对资金流动性有较高要求的投资者。

　　从可供参考的业绩表现来看，在当前资金利率下行的背景下，添富理财30天凭借其产品设计上的相对优势以及基金经理主动的投资管理能力，A、B类份额分别取得了4.022%、4.302%的年化收益，明显超过一年期银行定期存款利率，但考虑到流动性因素后与货币基金收益相比并不具备相对优势。不过我们认为，尽管目前货币基金收益仍处于4%以上的较高水平，但这只是阶段现象，未来随着协议存款的陆续到期将逐步向合理水平回归。长期来看，理财债券基金更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都将为其获取较高收益助力。

　　需要注意的是，理财债券基金在放开企业债投资等级下限的同时，也相应增加了遭遇信用违约风险的概率。此外，偏短的组合久期在当前利率下行环境中处于相对劣势，产品收益率或落后于组合久期相对更长的其他固定收益类产品。当然，利率风险也相对要小。

　　产品内对比分析

　　为了进一步增强投资者对产品的了解，我们对目前已发及再发华安、汇添富、光大保德信基金公司旗下系列理财债券基金进行了简单的比较和分析，下面将从运作模式、流动性、投资理念、投资策略、封闭期长度、费用设计等角度逐一比对，以供投资者决策参考。

图表 4 ：现有短期理财产品对比
运作模式	定期开放滚动		随时申购滚动
代表产品	华安理财债基	光大理财债基	添富理财债基
流动性	定期开放申购赎回（运作期倒数第 2 个工作日）	定期开放申购赎回（运作期最后 1~5 个工作日）	首个运作期后可随时申购，运作期末开放赎回
投资理念	强调回归固定收益投资低风险和收益稳健的理念，执行大类品种配置比例恒定和买入持有到期策略	以银行存款为配置重点，通规模效应增强基金议价能力，进而取得高于普通投资者的稳健收益	将信用债的投资范围扩大到 A+ 级以上 ( 含 ), 通过降低债券信用等级来获得更高的信用收益
投资策略	坚持组合久期与运作期基本匹配策略，基本保持大类品种配置的比例恒定	对单笔认申购采用固定期限锁定持有，组合平均剩余期限不得超过 180 天，不得超过 120 天与锁定持有期之和
封闭期	单月、双月、季度三种	季度	继 30/60/90 天产品后又申报了 14 天、 28 天
投资范围	银行间市场债券回购比例上限 40% ；信用债投资等级下限为 AA- ；	银行间市场债券回购比例上限 20% ；不得投资 AAA 级以下企业债券；	债券回购比例上限 40% ；信用债投资等级下限为 A+ ；可投资交易所债
费用	管理费： 0.3% 托管费： 0.08% 销售服务费： 0.25% （ A ）	管理费： 0.25% 托管费： 0.1% 销售服务费： 0.25% （ A ）	管理费： 0.27% 托管费： 0.08% 销售服务费： 0.3% （ A ）
来源：国金证券研究所

　　从运作模式来看，根据产品日常申赎业务的不同，理财债券基金主要可分为随时申购滚动和定期开放滚动两种模式。前者对应的产品主要是汇添富理财债基，该产品仅在运作期末开放赎回，但在首个运作期后可随时申购，在流动性方面更胜一筹，但需要注意的是，同时也会面临增量资金进入对基金持有人收益的稀释问题；而以华安理财债基和光大理财债基为代表的后者，仅在运作期末定期开放基金当期赎回和下一期集中申购，流动性上弱于前者，但在避免套利资金摊薄基金收益方面有优势。

　　投资理念方面，各基金公司推出产品的侧重点不同，华安理财债基强调回归固定收益投资低风险和收益稳健的理念，在运作期内执行大类品种配置比例恒定和买入持有到期策略，以获取稳健收益；添富理财债基则将投资范围从A-1短融和AAA级企业债扩大到A+级以上(含)的各类信用债，通过降低债券信用等级来获得更高的信用收益；光大理财债基又以银行存款为配置重点(投资比例不低于基金资产的80%)，通过发挥基金的规模效应来增强产品的议价能力，进而取得高于普通投资者的稳健收益。

　　投资策略方面，短期理财产品主要采用了将组合久期与运作期相匹配或限定投资组合平均剩余期限的投资策略，在大幅降低投资波动风险的同时，也在较大程度上增加了预期收益的稳定性。具体来看，华安理财债券基金明确提出“运作期内基金投资的各类金融工具的到期日不得晚于该运作期的最后一日”，而添富理财债券基金和光大理财债券基金则将投资组合的剩余久期分别设置在了150天、120天，这无疑为产品提供了相对更大的主动操作空间。

　　在封闭期长度的设置上，根据相关规定，固定组合类债券基金原则上应为15天、45天和75天，或1个月、2个月和3个月，或半年及半年的整数倍。分基金公司来看，华安基金旗下“鑫”字系列理财产品有单月、双月、季度三种；汇添富基金在推出30天、60天和90天理财债基后，又先后申报了14天、28天同类产品；光大保德信添天利季度开放理财债券基金也于近期获批。一般来说，封闭期的长短与产品流动性成反比，但与基金的收益具有较强的一致性，投资者可根据自身资金需求情况选择适合的产品。

　　费用设计方面，根据证监会基金部要求，相比其他类型基金，理财债券基金管理费、托管费及销售服务费可以相应降低，实际上现存产品在管理费上均低于货币市场基金0.33%的水平。其中，光大保德信基金目前成本最低，管理费、托管费和销售服务费合计年费用仅为0.6%。

　　综上所述，理财债券基金主要投资于货币市场工具，纯债化特征明显。运作方式上，与银行理财产品到期一次性“还本付息”不同，该类产品按照固定周期滚动，运作期末投资者可以选择赎回或者继续滚动，而且1000元的投资门槛较前者5万元的准入金额更具优势。尽管目前该类产品收益相对货币基金并不具备相对优势，但长期来看，货币基金收益将逐步向合理水平回归，而且其“类封闭”的特征也有助于放大杠杆进而提高收益，同时还避免了巨额赎回风险。因此，对于不希望承担净值波动风险、追求稳定收益、有定期理财需求的普通投资者而言，该类产品不失为一种良好的短期理财工具。但需要注意的是，理财债券基金在放开企业债投资等级下限的同时，也相应增加了遭遇信用违约风险的概率。此外，偏短的组合久期在当前利率下行环境中处于相对劣势，产品收益率或落后于久期相对更长的其他固定收益类产品，当然，利率风险也相对要小。