高善文：股市处于底部区域 短期不会大反弹

　　未来2-3年里，中国经济将经历U型调整，目前处于U型左侧正在形成底部的位置，未来实体经济仍将经历系统的供给面调整。

　　高善文/文

　　就短期经济情况看，如果欧债危机出现阶段性缓解，或者国际经济实现周期性上升，都可能会对中国经济和资本市场构成一定的支持，但这方面的前景仍然很不清晰。希腊危机在多大范围、多大程度上扩散到欧元区和全球的金融市场，进而影响到全球实体经济，仍然不是很清楚。

　　在国内层面，我们认为消费增速提升和基建投资扩张的空间相当有限。总体来讲，2008年以后实际消费增速开始步入波动下降周期，尽管期间消费刺激性政策使得消费出现波动，但消费总体走势仍然与经济景气的周期性下降表现得比较一致。可以预期基础设施投资增速能够从非常低的水平上恢复，并对经济加速形成底部产生积极的支持，但与上一轮政府基建投资的扩张相比，此轮政府财政政策扩张的空间非常有限，基建投资的掣肘很多。

　　信贷投放在多大程度上能够放大并伴随信贷市场利率的明显下降，将在很大程度上影响实体经济底部的深浅和短期市场中枢的升降。即使未来信贷投放逐月放量，其扩张空间也比较有限，并且可能无法改变实体经济底部波动和供应面调整为主导的基本格局。

　　从中长期的角度看，比如未来2-3年时间里，我们认为实体经济将经历U型调整。目前我们处于U型左侧正在形成底部的位置，左侧底部有望在今年二至三季度之间达到。

　　此轮经济需要在底部位置解决上一轮扩张中所积累和遗留的许多不平衡问题。结合上世纪90年代后期供应面调整的经验，我们猜测此轮经济底部调整的时间不会少于一年。

　　目前总需求管理政策稳中有进，但未来实体经济仍将经历系统的供应面调整，并需要通过深化结构改革来增强其效果。房地产存货去化的显著实现、竞争性行业产能去化的明显进展、银行体系坏账和不良风险的清除以及以开放垄断领域为突破口的结构改革取得明显成效，这些领域的变化构成了未来供应调整的主要内容。

　　当前从房地产政策层面看，毫无疑问，调控最紧的时候已经过去，但我们认为地产行业的存货仍然处在累积过程中，并对总需求构成一些压力。我们估计的结果是，在年新开工面积-5%的增速下，年销售面积增速必须超过15%，才能使得存货相对于销售面积的比例在目前的水平上维持稳定。这意味着，至少在2012年上半年结束之前，房地产市场的存货累积过程难以实现逆转，房地产开发投资的向下压力在未来两三个季度内还将持续。

　　竞争性行业的产能过剩表现在很多方面，比如盈利能力较差、投资扩张意愿较弱，存在大量净出口等。这暗示在短期内，行业面临产能去化压力，将抑制行业的投资需求，带来实体经济增长动力的削弱；中长期内，行业需要通过兼并重组、优胜劣汰等供应面的调整来逐步消除部分落后产能，从而在更高的效率水平上实现扩张。

　　考虑到地方政府融资平台的潜在坏账风险，以及经济周期性下降和产能去化过程的影响，银行体系的资产质量仍然处在恶化的过程中。

　　以上面的判断为基础，我们认为，如果将2011年年初作为起点往后看，在几年的时间里，资本市场总体上也将经历U型调整，目前我们可能处于市场U型底部区域，短期内市场不大可能出现单边的趋势性上涨。

　　在实体经济达到U型右侧的拐点前后时，我们猜测市场在一段时间内有可能出现非常强劲地上升，但这终究是不可持续的。随着经济走强带来的通货膨胀压力的全面暴露，政策立场将全面调整，随后的经济紧缩政策将迫使市场出现大幅度的下跌。

　　作者为安信证券首席经济学家