国金证券：下半年QDII基金投资策略报告

　　国金证券基金研究中心 张宇 张剑辉

　　基本结论：

　　美国经济复苏放缓，“欧债”危机复杂化

　　由于受到周期和结构性矛盾的制约，美国经济的扩张速度继续受到限制，美国居民资产负债表的修复积重难返。具体的，从今年下半年影响因素来看，美国大选可能是美国最重要的事件，其结果对于美国经济应该有最重要的影响。我们预期今年美国经济可能延续前低后高的运行态势，下半年美国经济增速可能快于上半年。

　　从目前欧洲主权债务危机的进展看，呈现出多种矛盾高度混杂，高度复合的特点。最新经济数据显示欧洲经济仍然低迷，而经济增长是解决欧债问题的根本。

　　美国“QE3”臆测：边际效益递减

　　在经过QE1和QE2之后，美国政府放松流动性的边际效益递减，经济增长点的长期问题函待解决。

　　大宗商品：跌入熊市

　　CRB商品指数至较前期高点已经下跌超过20%，正式跌入短期的熊市。

　　新兴市场：“稳增长”成为主题

　　印度卢比汇率今年创出新低，会进一步加剧印度的输入型通胀，令大量印度企业美元债务压力增大；并可能致使该国国际收支失衡加剧。巴西今年预计连续第二年增幅低于3%；由于市场对欧元区危机感到担忧，且油价跌至每桶100美元左右，令投资者担忧油价进一步下跌会损害俄罗斯经济，从前期高点以来，俄罗斯主要股市已下跌逾20%。

　　未来中国货币政策在存款准备金与利率上，都存在下调空间。中国政府采取的 “逆周期”稳增长政策，也将有助中国经济的进一步企稳。

　　下半年QDII投资策略：配置美股和大中华区

　　2012年下半年，投资者仍以美国股票市场和大中华区配置为主。同时，鉴于QE3的推出具有不确定性，且可能存在边际效益递减的倾向，油价波动风险仍然较大，黄金品种作为防御经济危机和通胀预期的配置意义有所减弱，因而，我们建议对涉及大宗商品市场的投资，以及在新兴市场区域中，能源出口依赖度较高的国家市场的投资，宜保持适度审慎态度。

　　本期重点推荐QDII：国投瑞银全球新兴市场精选(LOF)

　　推荐理由：基金“自下而上”选股的效果好；区域/行业配置分散，相对均衡。在目前市场风格转换加剧的环境下，基金兼具进攻性与防御性。

　　美国经济复苏放缓，“欧债”危机复杂化

　　由于欧洲债务问题对投资者人气及经济增长前景的影响，全球经济将可能面临长达数年的动荡。世行目前预计，今年全球经济增速仅为2.5%，为经济复苏以来的最低增幅。

　　“去杠杆化”延续，美国式衰退？

　　我们曾经在2012年QDII投资策略报告[1]中指出，由于受到周期和结构性矛盾的制约，美国经济的扩张速度继续受到限制，我们预计2012年美国GDP不足2%。美国居民资产负债表的修复积重难返，特别是居民房地产负债过多，房地产信贷违约过多，压制了美国房价和居民对房地产需求，制约了居民耐用品消费的增长和美国居民消费的增长。同时，美国政府负债占GDP的比重超过了90%，美国政府负债不可持续，影响美国经济的长期增长。见图表1、2。

　　图表1：美国GDP环比数据(1985-2012Q1)

　　图表2：次贷危机前后美国政府债务与私人债务演化

　　从市场数据看，美国5月CPI跌幅创新高、首次申请失业救济人数超预期。而近期公布的美国制造业PMI指数和密歇根大学消费者信心指数均下挫。见图表3、4。

　　图表3：美国制造业PMI指数下探

　　图表4：6月份密歇根大学消费者信心指数下挫

　　美国大选冲刺阶段深刻影响美国经济

　　具体的，从今年下半年影响因素来看，美国大选可能是美国最重要的事件，其结果对于美国经济应该有最重要的影响。美国的一些政治经济学家从历史数据的经验型研究中发现，在竞选当年收入和通胀是决定在任总统能否连任的最关键经济指标。收入增长明显有利于竞选连任，收入增长来自于就业增长、股票市场的上涨、房地产价格的增长。通胀的上行是一个明显不利于现任总统当选的指标。

　　从历史上看，美国大选年的经济表现的平均水平要略好于总体样本。无论从包含大选年的数据，还是扣除大选年的数据看，大选年经济的表现都略好。见图表5。

　　美国商务部将第一季度经济增长率从2.2%向下修正为1.9%，虽是连续第11个季度增长，但增速不如去年第四季度的3%。积极的一点是，第一季度占美国经济总量超过70%的个人消费开支增幅大于前一季度，固定住宅投资也显著增加。

　　我们预期今年美国经济可能延续前低后高的运行态势，下半年美国经济增速可能快于上半年。这与去年同期的表现有些相似——2011年第一季度美国经济增长率从前一个季度的2.3%骤降至0.4%，此后是连续两个季度的疲弱增长，到了第四季度才升至3%。2012年美国经济可能成为2011年的翻版。见图表6。

　　图表5：美国大选年GDP增速

　　图表6：美国GDP环比折年增速

　　美国“QE3”臆测：边际效益递减？

　　我们认为：目前，美国仍处于国家资产负债表的再平衡过程，解决美国经济的方式并不是仅仅依靠流动性解决的问题。据统计，美国的金融业跟2008年比，手持的超额准备金达2万亿美元。只是因为增长前景不明，不知道新的增长方向，所以缺乏信贷投放。可见，在经过QE1和QE2之后，美国政府放松流动性的边际效益递减，经济增长点的长期问题函待解决。同时，美国财政赤字在2008年以后的快速增长，也限制其通过财政政策刺激经济复苏的弹性和空间。见图表2。

　　同时，法兴银行的报告最近提出：美联储会启动QE3吗？会的。但是QE3有用吗？可能只有一些边缘效应。经济数据显示美国经济增速遇阻，预计美联储会将2012年经济增长预期由现在的2.7%进行下调。目前市场对于进一步QE会否产生预计的效果有越来越多的分歧，甚至有些观点认为继续QE会产生反作用。QE一般通过3个渠道产生作用：1.利率通道(借贷环境的改变)；2.美元(竞争力)；3.资产价格。长期以来，每次新推出QE，作用都会比上一次有所减弱。     

　　我们认为：由于受制政治、基金等方面因素，使美国QE3政策前景扑朔迷离，市场不应过分以QE3猜测，作为调整投资的理由。毕竟，经济宏观面因素，是更可能影响市场未来走势的基本面因素。

　　“欧债”问题趋于复杂化和长期化

　　从目前欧洲主权债务危机的进展看，呈现出多种矛盾高度混杂，高度复合的特点。根据国金证券海外市场的观点，希腊即使没有退出欧元区，欧洲主权债务问题的基本面还没有从根本上改善。目前，欧洲已经出现了贸易顺差，如果能够叠加某种形式的财政转移支付，将使得欧洲问题有所缓解。根据最新统计，欧元区3月出现了贸易顺差，达到86亿欧元。如果欧元区是一个国家，从东南亚金融危机和拉美危机的经验看，受经济或者金融危机的冲击，相关国家货币大幅度贬值以后，到出现贸易顺差，就意味着危机的冲击到底，相关国家的资产负债表也就开始修复，股市也会见到历史的底部。

　　但是，欧盟没有统一财政，这使得欧洲危机的解决长期化了。我们认为如果今后能看到某种形式更紧密的财政联合机制或者转移机制，再叠加当前欧元区的贸易顺差，那么欧洲危机从基本面的角度看则会大大改善。

　　最新经济数据显示欧洲经济仍然低迷，而经济增长是解决欧债问题的根本。欧洲区就业总体继续恶化，失业率继续上升到11%，是1995年1月以来最高，但欧元区内部存在高度的不平衡。德国继续一直独秀，德最新失业率6.7%，是20年来最低。在制造业方面，欧洲制造业指数继续回落。欧消费者信心指数继续回落。价格方面，欧洲CPI降为2.58%，价格压力仍然不大，特别是大宗商品价格的下降，使得通胀压力下行，但欧洲的通胀仍然高于2%的目标通胀率。

　　图表7：欧元区：Markit综合PMI继续下滑

　　图表8：欧元区17国消费者信心指数

　　撇除西班牙等主权债务危机国家，即使是传统上被视为避险资产的德国国债，目前其市场风险定价也已开始提高，近期出现德国10年期国债利率的小幅上扬。法国资产管理公司认为，德国未来在欧元危机解决方案中所要扮演的角色，可能会进一步削弱其避风港地位。见图表9。

　　图表9：德国10年期国债利率上扬

　　图表10：西班牙和意大利10年期国债上扬

　　大宗商品：跌入熊市

　　在大宗商品中，随着欧洲衰退加深，美国经济走软，以及新兴市场国家的降速，较2011年4月的价格高点，CRB商品指数至2012年5月已经下跌超过20%，正式跌入短期的熊市范畴；而截至6月15日，CRB商品指数从前期高点已经下跌74%。见图表11。

　　近十年来，以中国工业化进程为基础的全球大宗商品超级周期已经见顶。近日，必和必拓下调了对未来3-5年商品价格走势的预测，则更加印证了这一观点。

　　图表11：CRB商品指数表现(201101-201206)

　　新兴市场：“稳增长”成为主题

　　从短期看，新兴市场面临经济下滑。由于强劲的政府预算缓冲和对通胀的控制，新兴市场经济体迅速从2008-09年的全球金融危机中恢复出来。世行报告预测，尽管他们的预算状况仍远好于发达国家，但若一场新的危机爆发，他们扩大政府支出以应对危机的空间已不像上一次那样大。世行目前预计今年发展中国家经济将增长5.3%，低于去年6.1%和2010年7.4%的增幅。围绕新一轮全球危机的担忧再起，已经对新兴经济体的贸易流、资金汇回以及企业和消费者信心带来了影响。

　　图表12：新兴经济体未来经济增长预期下滑

　　在“金砖四国”方面，印度卢比汇率今年创出新低，印度卢比贬值的后果，会进一步加剧印度的输入型通胀，令大量印度企业美元债务压力增大；并可能致使该国国际收支失衡加剧。近期，标准普尔已经表示未来可能下调印度的投资级信用评级。市场预测：巴西今年预计连续第二年增幅低于3%；由于市场对欧元区危机感到担忧，且油价跌至每桶100美元左右，令投资者担忧油价进一步下跌会损害俄罗斯经济，自今年3月达到高点以来，俄罗斯主要股市已下跌逾20%。

　　图表13：印度2006年以来GDP增长

　　印度央行最近宣布维持基准利率和现金存款准备金率不变，印度央行给出的说明是“国内通胀形势依然严峻”。俄罗斯正为今明两年预留出400亿美元资金，以期在欧债危机升级和扩散的情况下支撑经济。此外，俄罗斯还正重新着手实施一项对国内银行系统进行资本重组的计划。

　　由于物价处于下降通道，外汇占款逐月缩窄，中国政府采取了3年来的首次降息，以提振经济。国金证券宏观经济小组分析认为：在价格上，农业部发布的农产品和菜篮子批发价格总指数6月以来均趋势向下；随着国际原油价格下跌，我国原油价格7月中旬或将继续下调。预计6月份中国CPI在 2.2%左右，7月可能降至1.8%，3季度的通胀属于“1时代”。考虑到经济依然下滑，未来中国的货币政策在存款准备金与利率上，都存在下调空间。此外，中国政府采取的包括支持区域开发、保障房等“逆周期”稳增长政策，也将有助中国经济的进一步企稳。

　　不过，从长期来看，根据预测：到2050年，“金砖国家”将与美国和日本同为全球最大经济体，这四国的GDP占全球GDP比重，将由2011年的25%增至40%，届时这些新兴市场的潜在增长率，可能会达到巅峰。

　　下半年QDII投资策略：

　　回顾2012年上半年，成熟市场和新兴市场在经历了1季度风险资产溢价的大幅提高之后，进入2季度，开始回落到一定的均衡水平，上下震荡。以标普500为代表的美国大型企业盈利状况良好；此外，从欧债危机的策源地和新兴市场回流美国的避险资金，也对美股市场形成一定支持；截至6月19日，纳指和标普500指数分别上涨12.5%和7.8%；欧洲和新兴市场继续震荡，MSCI欧洲指数与新兴市场指数表现分别为-5.1%和3%。同时，大宗商品市场由于受到宏观基本面的影响，出现了大幅下跌。今年以来， COMEX黄金指数上涨3.5%，NYMEX原油下跌约15%。

　　2012年上半年的QDII基金表现：投资于美国纳斯达克100和标普100指数的指数基金，和投资于亚太(除日本)地区的主动型基金取得了较好的收益，而投资于全球商品主题、石油天然气和抗通胀主题的基金业绩居后；黄金等贵金属投资基金的业绩处于同业中游。

　　展望下半年：关注美国与大中华区

　　综上所述，展望下半年，世界面临“欧债危机”的复杂化和长期化局面，宏观因素会制约投资者的风险偏好水平；受宏观基本面的影响，大宗商品市场也继续处在寻底过程。

　　在成熟市场中，美国经济数据仍相对表现出众；下半年的美国大选因素，也有利于美国经济数据偏向“讲政治”的需要；且美元作为避险资产的价值，一直为市场所倚重。

　　新兴市场中，中国相比其他金砖几国，以及依赖资源出口型的发展中经济体而言，经济结构发展相对均衡，海外市场依存度较低，且在产业投资拉动方面，仍有政策空间。从中国来看，2、3季度经济增长触底回升的概率也依然存在。

　　鉴于以上分析，我们建议QDII投资者，应增加“自上而下”配置资产的考察维度。在QDII的区域/风格的资产配置上，我们近期建议：

　　2012年下半年，投资者仍以美国股票市场和大中华区配置为主。同时，鉴于QE3的推出具有不确定性，且可能存在边际效益递减的倾向，油价波动风险仍然较大，黄金品种作为防御经济危机和通胀预期的配置意义有所减弱，因而，我们建议对涉及大宗商品市场的投资，以及在新兴市场区域中，能源出口依赖度较高的国家市场的投资，宜保持适度审慎态度。

　　本期重点推荐QDII：

　　国投瑞银全球新兴市场精选(LOF)

　　根据契约，国投新兴基金通过精选具有国际竞争力或高成长性的全球新兴市场优质公司股票，深入挖掘全球新兴市场的投资机会，在风险有效控制的基础上，获取优质公司的超额投资回报，分享全球新兴市场高速增长的经济发展成果。今年以来，截至6月24日，国投新兴的单位净值增长率为8.6%，在QDII基金中排名第2，在新兴市场区域基金排名第1，显示出基金管理人在管理投资组合方面的能力。

　　区域/行业配置：国投新兴基金在国家区域配置方面，主要配置于香港、美国、英国、南非、泰国市场；在行业配置方面，该基金重点配置金融、通讯、基础材料、工业品和消费品。从其配置的区域/行业来看，分散在成熟市场和新兴市场，以及周期性与非周期性板块，配置相对均衡。所以，在今年以来区域和投资风格变化频繁的行情下，该基金取得了较为稳健的业绩。见图表14-15。

　　图表14：国投新兴今年一季度的投资市值地区分布

　　图表15：国投新兴今年一季度的重仓行业排序

　　根据12年1季报，国投新兴基金经理认为：新兴市场国家经济增速的持续放缓将继续给股市表现带来压力，但是宏观经济政策的相应放松有望给市场带来支撑。预期包括中国在内的主要新兴市场国家的经济增长可能会在未来一两个季度内触底企稳；对经济走势改善的预期，加上目前仍具有吸引力的估值水平，有望驱动新兴市场股市获得良好表现。

　　推荐理由：国投新兴基金在同业中的业绩表现出色， “自下而上”选股的效果好。其区域/行业配置分散在成熟市场和新兴市场，以及周期性与非周期性板块，配置相对均衡。在目前市场风格转换加剧的环境下，基金兼具进攻性与防御性。

　　本期推荐QDII组合：

　　在7月份QDII组合中，理由如上所述，我们加入国投新兴基金；并且，继续推荐美国区域投资的指数型基金，搭配的品种为中小市值/成长风格的国泰纳斯达克100指数，和大盘中蓝筹风格的大成标普500指数基金。

　　相对于“金砖四国”而言，在新兴市场方面，我们建议更加关注大中华及亚太区域基金；在板块风格上，建议精选在行业板块方面侧重稳定增长类的消费类和低估值品种，我们继续推荐广发亚太精选、华安香港精选。

　　见图表16。

　　说明：由于这个组合本身考虑到了资产在区域和类别配置上的需要，相对全面；为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们以后会在表中加上★，表示为近期相对更看好的个别基金，并在文中列示理由。