国金证券：经济远未见底 本周末可能会降准

　　新浪财经讯 国金证券2012年中期策略会7月4日至6日在成都举行。上图为国金证券宏观研究员李治平在会上发表演讲。李治平表示，目前经济周期的位置还远远没有到底部，三季度继续下滑。另外，李治平还表示，周末到7号的时候有可能会降准，这个周末、下个周末都会成为降准的时间窗口。

　　以下为李治平演讲实录：

　　李治平：各位尊敬的领导、尊敬的客户，下面我给大家汇报一下我们宏观团队对下半年国内国外宏观经济的重要看法。这样一些看法大概有涉及到四条比较重要的判断。说这些判断之前，我想先说一下我们这次半年报的题目比较悲凉，叫做自古逢秋多悲凉。

　　现在很多人都说，二季度经济触底了，现在迹象很好，三季度回升了，我跟他们交流的时候，我说这个主要逻辑是什么？他们说二季度经济已经非常低了。真正能成为一个理由吗？为什么从逻辑上看二季度很低，三季度不能更低了呢？第二个理由他们看到信贷，信贷放松了，信贷领先了，信贷决定了，我说你看这次会议开完之后，信贷现在有什么起色吗？

　　一方面放信贷，一方面财政部强调禁止违规担保。十万亿政府的隐形债务，这个贷款怎么放？所以我们看到竭泽而渔的迹象没有发生，短期情况看起来经济还在往下面走，这个是确定无疑的。昨天公布的美国经济数据也是占PMI预期52，结果掉到49.7。往前面看，采购量创新低，都不好，所以隐含了端午节月度下旬这样一个好的投资期偏强的状态，这个时候是有一定的迷惑性的。其实刚才我只是说了比较不太好的情况，现在电脑也修好了，我们还是简要的把我们的结论先点一下。

　　刚才我说的经济周期的位置还远远没有到底部，三季度继续下滑。四季度可能有一些技术性的波动，比如技术因素导致技术性波动，这个技术性因素到了明年就没有了，到明年地产投资没有解决这两个轮值驱动的时候，虽然有波动，明年上半年经济也还会下滑。除了对经济周期的判断，我们觉得需求面是全球的共振下滑，全球很明显，投资下滑。我们一会儿会讲，五六月份房地产投资的虚高，有很多是保障房赶工导致的虚高。

　　在供给方面，我们认为供给景气是滑落的，库存有限，滑落就不用说了。库存比较高，还会有下滑的空间。盈利也相当谨慎，因为我们看不到需求改善的趋势，价格是在通缩，或者已经进入通缩。通胀方面我们很少提出来，三月份可能是1时代，可能要维持较长时间，至少看到明年一二季度都比较低，明年一月份通胀水分掉到1以下。政策水平很艰难，这个不是站队问题，确实很艰难，财政乏力，货币扩张有限度，历史包袱也需要消化。所以这样一个题目，寓意着我们面对的即将过去的夏天是令人失望的，到秋天依然看不到希望，这样一个情况。

　　在这之前，我想第一步先回顾一下从去年11月末的年报到今年春季报的逻辑，去年年报的时候提出来今年是下滑的中季，三高之后是长期低靡，我们刚刚经历了类似于比如说85年的大篮子工程，95 年的海南地产泡沫，这次又是经济危机的刺激，这样高增长、高回报、高通胀之后，必然进入低增长、低回报的低靡期，这个是由资本产出比例来决定的。其实80 年代末、90年代末都出现过下滑中间放松，可是松了不断涌，继续滑向深远的例子。

　　其实2010年已经有放松了，子弹用完了，看一下80年代末、90年代末是什么情况。从宏观上看这几年都是比较低靡的时期，这个是周期决定的。在下滑中尤其提到，这一次产能扩张非常厉害，比以往每次产能过剩总还有消化它的余地，现在截至纺织、通信、汽车这些产能的消化不知道要等到什么时候。说实话我们提出来，春暖花开，面朝小溪，本身不是面朝大海，之所以点出来会有春暖花开，是什么想法呢？是觉得会有一些竭泽而渔的保增长行为，实际上这个行为已经发生了，但是没有被“贯彻”。所以5月初我们肯定是知道当时PMI数据一出来，四月份数据一出来，我们就全国路演，比较空的看淡经济。

　　写的是一幅对联。目前来看没有什么大的变化，周期位置上看，今天看到人民日报又在说要坚定地产调控不能反复，要求地方政府能够有一些切实办法，地产问题没有彻底解决，地方政府投资模式不能彻底解决的话，经济恢复就很难看到。短期的情况我已经点过了，PMI数据结构还是很不好，不能用下滑放缓来作为经济企稳的理由。因为什么呢？大家有可能预期还低，我们之所以放到很低，是因为我们一季度调研，说我们服务型消费放了很多进去，服务型消费放了多少，我没有研究经验。如果是7.5个增长，三季度还会有下滑，比如7.3，四季度技术性回尾一下，明年继续下去。我们略微看一下需求，需求无非就是国内和国际，国际上我们感觉这几年无论是以产出衡量还是以价格衡量，基本上新兴市场的经济体和发达国家经历了一个脱钩挂钩再脱钩的过程。我们的增长和价格永远领先他们，脱钩了，通货膨胀又比我们好一些，现在看来挂钩现象比较严重。

　　昨天IMF刚刚下调了美国经济预测，今天调到2，尤其预测美国失业率增长就是8.2，如果美国失业率就是8.2的话，意味着未来几个月时间改善是波动，不是趋势。我们海外团队也是这样认为，经济微弱复苏高度非常有限，而欧洲的话，短期风险也化解得了一时，经济将持续低位运行，尤其是八月份和12月份，还有危机。八月份就是西班牙债务集中偿还到期的时点，这个时间也不是很远了，国内的话，我想投资是下滑的，出口是微增。像消费，广州限购汽车，江苏有一些想法和意向。搞消费也面临一定的瓶颈，投资下滑因素比较大。地产投资最近一段时间比较好其实5月份的时候新开工1.6亿平米，就是保障房开工。

　　5月份开工任务已经完成一半了，这个是赶快做进度，圆满完成政府考核目标。这样一些情况一完成，七月份淡季一来，七八月份以后情况就不好。并且我们觉得当前地产价格情况，有的人说销售火了，就会领先地产投资两三个季度。而实际情况决定地产投资能不能起来，肯定是两个大的因素，一个是什么？我们的真实利率，如果负利率的话，地产炒房会让你增值。当前我们看到了，通胀预测非常低，而我们货币政策利率调整是不充分的，这说是比较滞后的。这个情况下很难期望地产投资能够起来。

　　所以第二条，政策方面，你看到它大幅度鼓励地产开发商投资了吗？信贷融资的情况杠杆给大家了吗？所以跟以往这两个大的条件不同，从负利率政策、银行信贷上都不是地产投资具备很快回升的情况，只能使它大幅下滑变成小幅下滑而已。尤其是新开工，不排除三季度出现大幅下滑，现在离我们想象的情况还比较远。地产投资下滑，制造业投资呢其实也是下滑，当前盈利前景看淡，融资杠杆率和成本还是比较高，这个不去多说它。基建其实是有限的，基建投资跟财政、信贷都有关系，这两块资金我们看到，财政高峰已经过去了，银行因为基建收益少，没有贷款、没有担保，这个量也是有限的。

　　十个项目投两个项目就不错了。所以整体来看投资压力比较大。工业供给链的话，需求不好的话，工业还是肯定会低靡和不景气的，未来工业上升可能根本还是来自于需求端嘛。目前我们看到去库存的情况还是在周期里面，依然还有比较大的调整压力。现在看到PPI还有一个环比加速下滑，你还没有看到跟库存周期比较同步的指标的趋稳，我们说库存均衡了，价格也会均衡，还是处于加速通缩或者正在通缩的过程之中。

　　你要说这个是经济底部，还是过早。需求面和供给面是这个情况的话，实际上通缩PPI已经通缩了，通胀已经不是很大的问题，最起码从短中期情况来看的话。我们认为1时代的通胀，以CPI为衡量，可能会维持较长的时间水平。今年是稳健的货币政策，你说货币放松了，下半年增长速度怎么样，其实都是看得见的，我们的货币，我们的经济增长对于物价拉动，其实已经体现出来了，如果从细节情况来判断的话，因为看通胀预测避免不了宏观逻辑出发，虽然蔬菜、猪肉这些产品可能有一些波动，这里不细说了，但是理财、存款上浮，还是固化了储蓄倾向。与此同时，地产的变化肯定会导致放松的预期，会比以前不一样。这些情况都有利于CPI长期导致低位，原油价格能上行多少，是不是一个趋势，因为全球需求更加大，所以成品油价在7月10左右能不能再调整，这个要分析了。从数据上看可能还满足。PPI也是这样。

　　实际上我们算下来，6月份CPI可能是2.2这个也是很早提出来，到7月份以后，一直到明年1季度，基本上都是1出头的数据。

　　最后我再想汇报一下关于政策的观点，这也是大家比较关心的，首先我们说今年实施的是积极的财政政策，但是今年一季度财政支出占比和增速已经非常快了，整个支出的占比已经比09年还高了两个百分点，支出速度也是非常高，其实财政对于基建的一些资金支持，从四月份开始就已经下滑了，五月份进一步下滑，从40 几、20几马上滑回正常了，财政支出现在速度比较高，全年也只有12、13的增长速度，所以必然是前面冲得快，后面要滑落，所以财政支出高峰已经过去了，后面其实是比较慢。

　　说到财政之外，货币政策大家也看到了，我们说你即使的降利率，保持一个负利率状况，现在来自供给面，不是来自于需求。所以我们看到，我们的利率调整它是滞后的，与此同时再加上存款利率浮动，导致这个情况跟历史上相比，空间看起来后面还有很大，实际上我们的行动是比较慢。从空间上看，我们当前通胀水平至少可以容忍降息，降150个BP，从贷款呢，从融资成本考虑，其实可以降200个BP，但是这些根本不可能看到。

　　三季度和下半年能够有一次降利率就感觉不错了。除了利率之外，别说信贷放出来，光是宽松的货币政策，实际上我们看到日本、韩国都有这样的情况，日本的例子刚才刚讲。韩国的货币希望还是宽松，再加上一个成功的转型，如果光是信贷宽松，可能只能谋求一时总量的波动，而不是趋势。现在我们说这个总量波动也看不到，因为我们的货币还是比值的。降准的话，可能这个周末到7号的时候有可能会有，这个周五的时候各种猜疑都会出来，不管怎么算，都需要一些替代，昨天又回落了1430个亿，这个周末、下个周末都会成为降准的时间窗口。

　　流动性的情况以往也做过专题，流动性的流出是趋势性的，因为趋势性的东西长期增长趋势已经不在中国这边了，最后我想说说改革的艰难，其实我们最近挂到嘴边上说是有没有收入分配，其实这个关系到调结构。其实没有免费午餐，我们税制结构中，个人所得税占比占整个税收收入占比只有6%点几，跟发达国家相差10倍，企业方面的税赋往往是倒过来，个人收入分配改革，你调了一次税收起征点，调到3500的时候，税收征税人数从八千万变成2400万，已经没有任何空间。

　　必须大幅减少企业税赋，再提高企业工资，提高个人税赋，这才是国际上的正常做法，这些改革都需要政府形成非常强劲的或者非常大的变化，这个情况短期内经济增长是好是坏还是不知道，我们算了，你要给企业减税的话，你的财政收入立即大幅减少，后面几项措施必须很快跟上，财政部看起来没有钱提供，下半年结构性减税很难看到实质性的东西，没有免费的午餐。融资平台刚才魏老师说了很多，有一些微调，不是为了放开，是为了可以把这个包袱解决，优质的能盘活就盘活。

　　未来的政策我想多说一些，如果从十年期长期目标看的话，可不可能一上台就调结构，并且把融资平台放开，大搞一些规模增长，这个是不可能的。很多人用换届前后半期还是几个月，下半年都会有一些信贷高速增长来说这个问题，就说换届完了政府会告诉增长，我们要看这个情况，下面不是拼增速，是改革。是跟以往不一样，是消化历史结构包袱为主。

　　今天时间问题，我就汇报这些，总体长期来看，我们经济短期还会面临一定程度的下滑，经过一些波动，我们才能够会触底，进行一些着陆。今天就汇报这么多。

　　下面请徐炜汇报一些经济策略上的看法。