王申：三季度是债市风险的潜伏期

　　新浪财经讯 国金证券2012年中期策略会7月4日至6日在成都举行。上图为国金证券债券研究员王申在会上发表演讲。王申表示，我们对下半年债市的判断就是一句话，三季度可能会是一个风险的潜伏期。

　　以下为王申演讲实录：

　　王申：非常感谢大家能够有时间来听我们做策略下半场这样一个报告，今年上半年整体来说在债券市场中取得非常不错的成绩，尤其是中期显示出非常强的竞争性。今年上半年整个竞争性是强于股票，下半年能否延续，如果能延续，可能性有多大，是很多投资者最关注的问题。从我们这个角度就给出我们的分析。

　　从这个标题来看就可以看出我们的态度比今年上半年大力的推荐，相对来说是偏谨慎一点，我们是说盛宴尾声，攻守转换。并不是说第三季度马上出现大幅度的调整，这个可能性不是特别大，但是操作的思路上，上半年可能更多的是把杠杆作大，以博取更高的收益。下半年的核心思维是且战且退。

　　说说我们的逻辑，整体来说我们对下半年的判断就是一句话，三季度可能会是一个风险的潜伏期。这样一个阶段，债市不存在大幅调整的催化剂。从这个角度来说，三季度整个债券资产至少可以高于资金成本的是非常可能大的。

　　CPI可能会出现一定程度的调整，尽管调整幅度不能说是很明显的熊市，但是这一点对于资产的侵蚀，肯定值得投资经理重视其中的风险。可以看得出来我们对下半年整个债市场最关键的因素是CPI和同比趋势的确认，其实这一点牵扯到背后对国内国外经济的基本判断。对国内和海外基本面，分析很多，包括刚才李治平老师已经把我们大的判断跟各位分享。更多的我觉得说一说其中的逻辑，对长期和短期的驱动因素，更多需要强调的。

　　对于整个宏观基本面，我们觉得最值得去看的是两个角度，一个是长期角度，一个是短期角度，长期角度这一点没有分析。政府主动调控或者是房地产调控强烈压制不出现放松的情况下，使整个经济增长中枢是缓慢下行，这一点是取得了共识。但是我们想强调，长周期不能决定短周期波动。

　　我们的路演对基本面判断都比较悲观，而且来自于长期判断。我们觉得市场情绪有点忽视短周期，可能存在波动性。相反从短周期来说，政策本身的波动，如果出现一些放松或者一些结构性松动，可能对短周期产生一个波动，因此我们觉得尽管长周期是下行是常态，但是短周期来说，整个政策是短周期波动的驱动因素。

　　从这两个角度结合来看看为什么今年一季度基本面看上去不错，但是二季度出现非常明显的超预期的环比下行，主要原因是来自政策衔接不到位。去年我们看到流动性宽松，体现出短期融资改善非常明显，因此你可以看到，包括企业从过渡悲观预期里面加了一些库存，因此整个一季度基本面，至少从环比角度来说，看上去不错。

　　为什么二季度出现环比下行，我觉得主要有两点，一点是经济下行，另外一点一季度通胀水平还比较高，特别是CPI水平。从二季度可以看出来，房地产投资竣工恶化，自身下行趋势很强，政策不到位，就导致二季度环比下行。这种情况在三季度会不会持续，我们觉得可能性比较小。首先从通胀来说，不管从趋势来看还是绝对点来看，还是很安全的。尽管通胀在退，五月份或者六月份数据环比略有企稳，但是还是很低的。基本面很弱，我们不去看政策空间，政策的确有一些信号，进的过程中不宜对短周期波动过度悲观。

　　因此我们的看法是三季度不宜过度悲观，尽管我们去看反弹或者复苏，长期的下行是否在短期任何时间都会体现出来很强的衰退性，至少三季度我们是持质疑态度。四季度如果的确能够确认的话，这个同样会再次制约政策空间，可能就会对四季度的基本面不能太乐观。这种大驱动因素的判断，可能比具体看环比多少更有意义。我们对海外的判断，整体来说，至少从大的方向上来说，从目前角度来看，整个海外风险偏好会有一定程度向上修正，这一点有别于市场上的一致预期，包括近期的路演，可以看到这个观点很难得到认同。为什么这么说，应该说在过去半年，对海外风险偏好节奏把握抓得还是比较准，我们在年报已经提出来，海外风险偏好会出现预期修复，一季度季报里面，我们在当时整个市场情况下，我们对市场基本面加速回暖，会出现加速复苏，我们觉得过于乐观，我们看到二季度对于一季度的修正，包括五月份月报里面已经提示了海外风险偏好会出现显著回落，应该说市场走势和这些判断都比较一致，站在目前的角度，从整个大类资产所体现的海外风险偏好来看，我们觉得预期有一些悲观，从这个角度来说，预期会重新向上修正的过程。为什么这么说，尽管基本面角度来说大家看得比较悲观，但是从我们跟踪一些美国或者其他数据，我们没有看到基本面趋势性恶化，我们看到市场非常有意思的现象是什么，一季度大家都忽视悲观数据，有一种过度乐观数据，特别是近期，忽视的都是比较好的数据，而着重看悲观的数据。同时房地产、信贷数据环比都是不错的，但市场没有人提到。至少我们看到不管信贷市场、消费市场、企业杠杆、私人部门杠杆，我们没有看到恶化或者趋势性恶化的迹象。说得比较多的就是美国的就业数据，特别是四月份以后出现一定程度的恶化，但是这种恶化性质是什么，是基本面趋势恶化导致的吗？我们觉得不是。我们觉得最多的是随着四月底或者整个美国一季度数据达不到预期，导致基本面重新出现向下修正以后，导致企业投资扩张受到一定的抑制，这种暂停或者抑制导致结构上放慢，导致就业数据反复。从这个角度，只要基本面没有趋势性恶化，一旦预期好转，势必会让企业扩张重新高涨。不管媒体看到一些基本面的一些判断还是一些就业数据，短暂性、阶段性因素，我们觉得不具备可持续性。欧债没有什么好说的，也不是国内分析师能够判断的，至少我们看到的是，为什么欧债从四月份西班牙开始，看到的是二三月份数据严重低于预期，导致国内债务担忧情绪的上升。

　　我们觉得这个方面基本面担忧会开始逐步弱化，随着新上台的政治力量执政思路，逐渐被市场所认同，所以从大的资产所显示的预期，比如美元创新高，油价到76、77的水平，和去年最低点接近。基本上接近或者突破去年的低点，从大类资产价格体现的预期和基本面出现一定程度的匹配，如果把这次海外资产偏好定义于过度乐观预期的修正，我们认为继续向下修正的空间非常小，反之我们认为有向上修正的空间。首先最值得关注的就是7月底公布的美国宏观数据，包括8月下旬欧洲的宏观数据，至少不会明显差于市场预期，包括我们刚才说的欧洲不确定性的削弱，我们相信从海外风险偏好的表现来看，我们觉得可能都会出现一定程度的向上修正。

　　为什么这里要花这么多篇幅来说海外和国外基本面的判断，因为这直接决定对CPI的判断，如果对海外看得比较悲观，国内也是通缩，对CPI的判断一定比较乐观。整个环比水平抑制起来，同比保持低位，或者持续下行。

　　结合刚才的判断，至少我这边可以提供一个新的观点，整个CPI同比在三季度还是能到达底部，但是对于CPI来说，下半年要注重两点，尽管绝对水平比较低，但是影响市场的不是绝对水平的高低，而是它的趋势，也就是说如果能够看到拐点，对这一类政策和资产价值还是会有影响。尽管三季度能够看到拐点，但是确认观点比看到拐点更重要，确认拐点可能需要等到10月份或者11月份。

　　因此对于整个债券市场来说，整个三季度相对来说，至少从驱动因素来说不会出现太明显的风险催化因素。包括整个流动性相对来说有些紧张，整体来说我们觉得结合货币政策的基调，这还是阶段性的因素，不管从基本面、通胀还是流动性的角度来说，相比整体整个市场在三季度都不会出现大的调整的迹象，但是我们觉得这一点在四季度可能出现一些值得注意的变化。如果四季度10月份、11月份确认通胀拐点，首先结束通胀下行，开始上行的情况下，至少降息不再酉空间。

　　下半年最多一次，不会超过两次。一旦CPI上行拐点得到确认以后，尽管同比水平还是比较低，但是我们觉得整个货币政策不可能大幅度放松，甚至有一微妙的收紧，不会体现非常强烈的政策工具，会体现流动性对增量推动最明显的阶段，随着三季度整个拐点的见到，四季度拐点的确定，因此从增量推动因素来说，推动继续前行的因素都基本上找不到。从这个角度来说，三季度没有太大的风险，或者风险潜伏的过程，四季度就是风险暴露的过程。虽然债券市场不会出现明显熊市，但是会继续调整。

　　比如国债往上调整二十到三十个点位还是非常明显。因为杠杆比较多，我们觉得可能也会面临一定的短期的压力，从这个角度来说，还是值得投资组合去关注。因此落实到整个投资策略的建议，我觉得可能说起来比较简单，首先从利率角度来说，像国债、金融债，三季度会存在一定的空间，交易价格在3.3、3.32、3.33的水平。应该说风险远远大于收益。唯一具备一定安全性的可能也就是中期评级的产品，但是不像上半年那样非常激进，特别一些品种流动性比较长，一旦加入杠杆，是非常厉害的，要考虑流动性比较差，对整个组合的进退其实是比较麻烦的。

　　基本上下半年对债市的判断，相对上半年积极乐观，中期评级积极乐观来说，整个态度会出现方向性变化，所有品种适当缩短期限，从节奏上来说，不需要立刻做操作，相对来说保护性比较强的品种，包括利率，还有短期交易的小波动，特别是操作背后，比如说投资经理，是越战越勇，下半年更多是且战且退。或者继续盈利的同时保住上半年的成果，如果盲目扩大利益，或者复制上半年的神话，这会比较困难一些。我的报告就到这里。谢谢大家。