中国信用投资策略:3季度信用策略-重装上阵

瑞银证券有限责任公司 王洋,夏愔愔


　　我们认为3季度经济见底的预期面临三个挑战。首先,有限的政策刺激或无法推动需求大幅扩张,产能过剩的压力可能导致制造业投资增速从相对高位下滑。其次,大量库存和不明朗的房地产政策可能难以将销量的复苏转化为新开工和投资,从而对整个固定资产投资的提振作用有限。第三,外汇占款流出和民间融资的顺周期性可能抵消逆周期的货币信贷放松对实体经济流动性的影响。

　　随着翘尾逐渐走低,下半年CPI走势主要由新涨价决定。历史均值显示,3季度新涨价的均值是1.1%。但当前国内经济形势和海外市场的不确定性与08年有些类似,而08年3季度CPI累计新涨价为0。考虑到能源价格改革、猪周期启动和欧洲没有爆发系统性冲击事件等风险,我们对3季度CPI的预测基于08年的情形上调。因此,不能排除单月CPI低于2%,或7月份CPI尚未达到年内拐点的可能性。

　　我们认为,流动性见底—股市见底—经济见底—盈利见底的模式可能不再会简单重复了。原因在于:1)金融市场流动性宽松不一定能顺利过渡到实体经济流动性宽松;2)在过去几次需求带动的产能扩张后,多个行业面临严重的产能过剩。从海外市场看,欧债危机的解决路径核心在政治方面,而非经济措施。但对主权国家而言,让渡财政和金融主权将充满波折。欧债危机的另一个重要影响是美国经济和金融市场的相对强势。新兴经济体的疲弱表现为此提供了进一步的佐证。因此,美元上涨可能仍是下半年海外金融市场的主线。从资产配置的角度看,我们认为在3季度应该不会看到债券市场承受股市反转的压力。

　　我们认为3季度的主要挑战将来自于投资者行为的影响。债券市场由做绝对收益的投资者构成。在经历上半年的牛市行情后,大多数投资者的收益已经接近或达到了年初制定的目标。在确保今年已实现收益的策略下,大多数投资者可能没有太大的动力去博弈市场方向。换句话说,只有3季度经济触底的预期再次证伪时,投资者或才可能再次积极入场。或者说,投资者需要看到确定性。

　　此外,外汇占款贡献资金的减少甚至流出是资金面的主要风险。央行的确有足够的意愿和能力稳定资金价格。但准备金率的下调是脉冲式的,而外汇占款的负面影响则是持续渐进的。因此,银行体系资金价格的波动可能在所难免。另一个干扰因素是对高收益债信用风险的担心。在三类高收益债中,我们看好城投债的准主权性质,以及房地产现金流的改善。但周期性行业产业债的信用基本面可能继续恶化。尽管如此,我们认为信用风险不会兑现为市场违约,而是会内化到银行体系内部。

　　综上所述,我们认为中长久期高评级(AA+/AAA)信用债是3季度配置的首选。资金面波动和投资者对信用风险的担心或都不会对这类债券产生太大的冲击,而超市场预期的经济和通胀组合可能为其带来资本利得机会,即最终会压缩信用利差。

　　由于资金价格可能出现较大波动,我们或难以看到收益率曲线的进一步增陡。因此,我们认为收益率曲线短端的配置价值不高,但仍具有较高的交易价值。与高评级短融相比,高收益短融的波动更大。同时,较短的期限也不会让后者承受太多的信用风险压力。

　　高收益债往往是供求驱动的行情。当利率和高评级信用债收益率下降以后,追求绝对回报的投资者就会将目光转向高收益债。当前高收益债与高评级债的信用利差已经达到了较低水平。进一步压缩信用利差将受到信用风险担心的限制。但我们并不担心市场会出现真正的违约。因此,我们认为高收益债的买入时机来自市场对信用风险的担心。值得强调的是,高收益债更多是票息回报,而非资本利得。在品种上,我们推荐买入城投债和房地产债,卖出周期性行业产业债。