晨星：探析业绩和基金经理变更带来的影响

　　基金规模增长的动因——探析业绩和基金经理变更带来的影响

　　Morningstar晨星(中国)研究中心 姜鹏

　　本文尝试从定量角度分析业内所关心的定性话题——基金业绩、基金经理变更与基金绝对规模增长的关系，选择合适的统计模型和检验方法，并对跨越牛熊周期、不同时频以及不同基金类型进行定量分析，得出一些颇为有趣的信息。长话短说，就此开启我们的数据分析之旅。

　　(注：本文一、二部分的业绩和规模实证数据取自2007年至2012年1季度末；第三部分基金经理变更和规模实证数据取自有史以来的数据。)

　　内容要点：

　　1. 业绩能否助推规模增长——概率并非如期望之高

　　2. 业绩与规模增长的相关性——因基金类型、时频不同而异

　　3. 基金经理变更前后基金规模多呈负增长——统计结果并不乐观

　　一、业绩能否助推规模增长——概率并非如期望之高

　　良好业绩能否牵动基金绝对规模的增长，实际上，业绩连带的规模增长只是其中一个因素，此外还涉及到投资者的申赎行为、期初规模的大小等多项因素。笔者尝试将此问题简单化，从业绩排名前10%的基金能否进入当期绝对规模增长前10%的角度，进行模型测算，并得出该事件的概率，以定量而直观的方式展现——基金业绩助推其绝对规模增长的效用。测算结果如图表1所示：

图表1：模型测算概率

时频	基金类型	是否业绩前10%	规模增长 进入前10%的概率
年度	指数型基金	是	8.27%
		否	8.27%
	债券型基金	是	31.43%
		否	7.32%
	股票型基金	是	38.36%
		否	6.53%
	货币市场基金	是	22.73%
		否	8.17%
半年度	指数型基金	是	20.00%
		否	7.59%
	债券型基金	是	34.18%
		否	6.98%
	股票型基金	是	28.57%
		否	7.51%
	货币市场基金	是	30.01%
		否	7.40%
季度	指数型基金	是	19.48%
		否	7.82%
	债券型基金	是	23.63%
		否	8.10%
	股票型基金	是	29.34%
		否	7.58%
	货币市场基金	是	29.63%
		否	7.41%

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)

　　从上表数据可以得出如下信息：

　　业绩前10%的基金同期规模增长进入前10%的概率不大。业绩前10%的基金实现同期规模增长前10%的概率中最高的是由年度数据测算的股票型基金，但也仅有38.26%的概率；平均四类基金的概率来看，每3只业绩前10%的基金中，仅有1只能在规模增长中排在前10%，换句话说，另外2只则来自业绩排在后90%的基金中。这样的结果也许并不令人振奋，在下文的“业绩与规模增长的相关性——因基金类型、时间跨度而异”内容中，将分别对各个频段、各类型基金进行更为细致的相关性分析，我们会发现此结果背后更多的细节。

　　业绩靠前的基金实现规模增长的可能性更大。换个角度来看，业绩前10%的基金普遍比业绩后90%的基金有更大概率实现排名前10%的规模增长，两者概率之比平均超过3.5倍。

　　指数基金的业绩与规模增长的联动性弱于其他三类基金。各时频下，业绩前10%的指数基金中进入同期规模增长前10%的概率最高只有20%，明显低于其他三类基金，投资者对指数基金业绩的关注相对其他三类偏弱，或许标的指数构成和规避非系统性风险才是投资者考量更多的因素。

　　股票型基金、债券型基金和货币市场基金呈现不同的时频特征。从深蓝色字迹的概率数据来看，前10%年度业绩的股票型基金，能进入规模增长前10%的概率远大于半年度、季度的水平，投资者对业绩靠前的股票型基金的关注更多偏长期业绩，进而影响基金的规模增长；而货币市场基金则呈现相反态势，如季度、半年度等短期业绩靠前的货币市场基金往往更能在规模增长中占的便宜，而年度业绩靠前的基金中规模增长也能靠前的概率相对较小，仅有22.73%。此外，债券型基金与股票型基金也有类似特征。

　　图表2展示了实际发生的历史概率：

　　将图表2历史概率与图表1模型测算的概率进行对比，我们发现，模型测算的概率与实际概率非常接近，拟合效果较好，模型测算得出的结论与实际情况基本相符。

　　一、业绩与规模增长的相关性——因基金类型、时频不同而异

　　前文主要从前10%业绩能否进入前10%绝对规模增长这个偏定性层面描述了两者关系，下面将从业绩与同期规模增长的相关性，定量分析两者的联动关系，并尝试从不同基金类型、不同时频和不同牛熊周期等多个角度，阐述两者间时有时无、或高或低的联动关系。

　　股票型基金的业绩与规模增长的关联最大，指数基金则最低。

　　如图表3所示，在统计期内，股票型基金通过相关性检验的季度数占比最高(且均为正相关)，债券型基金次之，货币市场基金、指数基金则更少。实际上，四类基金在其各自显著相关的季度中，还呈现出自身不同的特征，下文将对此差异做进一步阐释。

　　短期业绩关注度更高——业绩与规模增长显著相关的机率，短期高于长期。

　　综合股票型、债券型、指数型和货币市场基金等四类基金数据，在统计期内，分别计算所有四类基金在各时频下的相关系数并进行显著性检验，再得出各时频下，通过相关性检验的期间数(如统计期内通过检验的年度数)所占统计期内期间总数(统计期内的年度总数)的比例，结果如下图所示：

　　从统计数据来看，通过显著性检验的相关性均为正向。又如图表4所示，基金业绩与规模增长的显著正相关在短期(如季度)中概率更高，而随着时频的延长，显著正相关性的历史概率有一定幅度的降低，尤其是股票型基金和债券型基金的上述特征较为明显。相比而言，市场更为关心基金的短期业绩，其与规模增长的联动关系能给基金公司带来更多管理费收入。

　　股票型基金的年度业绩与同期规模增长均呈正相关，且较其他三类更为显著。

　　从年度统计数据看，股票型基金的业绩与其规模增长之间的相关性最为明显，且均为正相关，4年中有3年通过显著性检验，业绩好的股票型基金往往当期规模增长也较靠前，略微不足的是，正相关性仅为中等强度。债券基金业绩与规模增长亦均呈现正相关，但四年中仅有2010年通过了显著性检验。另外两类基金的相关性则不够显著，其中货币市场基金的相关性颇有反复，各年度有正有负，基金的业绩与规模变化没有明显的联动关系，这与货币市场基金的业绩差异不明显也有一定关系；而一般来说，投资者选择一款指数基金实际是选择了一个指数及其分散化投资属性，指数基金的年度收益并非主要考量的因素。

　　季度业绩与规模的正相关性在股票型基金和债券型基金中表现更为强烈，指数基金和货币市场基金仅在特定时期才呈现出较强相关性。

　　考虑到年度数据可能损失一些局部信息，短期数据则更能展示细节，下面将进一步分析各类基金的季度业绩与同期规模增长的相关性，季度数据图表6所示：

　　综合来看，多数季度中，业绩与规模的正相关性在股票型基金和债券型基金中表现更为强烈，投资者对股票型、债券型的季度业绩颇为关注；对指数基金的选择则更关注择时操作及其标的指数，仅在特定市况下表现出较强的短期业绩倾向；而货币市场基金作为投资避风港，年末的大额申购行为与当期业绩颇为相关，这也直接反映到4季度超额的规模增长中。

　　以图表6背后的数据为依托，下面结合季度的申赎份额数据，阐述不同牛熊周期下各类基金中业绩与规模增长相关性的局部特征：

　　股票型基金

　　极端行情末端投资者操作更显情绪化，业绩并非考量重点：07年3季度的牛市行情末端，业绩与规模变化并无明显的相关性，从净申赎数据来看，投资者并不以当期业绩作为申购、赎回的依据，投资行为更多被追涨情绪和锁定收益的意向所决定；08年3季度的熊市行情尾端，有超过7成的基金遭到赎回，投资者赎回意愿强烈，选择不惜代价的赎回以规避风险，且并不在意基金业绩的好坏。

　　反弹行情开端前后基金业绩颇受关注：08年4季度至09年2季度的三个季度均呈现较强的正相关性，该段时间市场处于近一年的反弹行情开端的前后，投资者开始对业绩更加关注，规模增长既因业绩推动，也由投资者申购引起。较为特殊的是，基金虽然在08年4季度遭到大面积赎回，但业绩出色的基金依然能保持较高规模增长，嘉实研究精选股票、信诚盛世蓝筹股票和天治创新先锋股票等基金是当季业绩的佼佼者。

　　震荡下行的尴尬时刻，投资者更愿注资于业绩良好的基金，绩差基金多被赎回：09年4季度至2010年2季度期间相关性在增强，在2010开年不景气的行情中，股票型基金普遍亏损，而业绩相对较好的基金更能留住资金；2011年2季度至2012年1季度的震荡下行行情中，也有相关性增强的类似趋势。

　　债券型基金

　　牛市行情尾端，颇具先见之明的投资者开始配置债券型基金，业绩好坏成为其申赎的重要标准：债券型基金相关性最高的时刻：在市场热度空前高涨之时，相当部分资金开始追逐风险收益特征较低的债券型基金，业绩较好的基金获得更多的资金注入。从2007年3季度50亿份以上的净申购明细数据看，债券基金的投资者明显对业绩更为敏感，买好卖差的投资方向较明确。值得注意的是，选择此时进入债市是有先见之明的，而这类投资者在债券型基金投资上也更具方向性。此后，在股市明显回调的4季度，更有130亿份以上的净申购，这批较早期进入债市的投资者显然对基金业绩有一定要求。

　　08年股熊债牛行情下，避险情绪超越对业绩的理性考量：这是令激进投资者沮丧的一年，同时又是债市凯歌高奏的一年。该年4个季度的相关系数有正有负且均不具备显著性，相对07年后期就已入市的投资者，这一批从股市中抽离的投资者的境况较为窘迫，避险情绪显得迫切，150亿份以上的年度净申购实际上对基金当期业绩的关注度并不高。09年之后的震荡行情中，业绩与规模变化更多的呈现出正相关，且统计上多为显著，部分投资者已逐步在颇为反复的行情中选择业绩好的债券型基金以抵御风险。

　　指数基金

　　多数季度，业绩和规模变化没有明显的相关性。

　　在顶底部的极端行情前后，业绩与规模增长呈现显著的正相关，极端行情下的不确定性使得指数基金以其分散化投资的特质而被投资者关注颇多：如市场投资情绪高涨的07年4季度指数虽已在顶部回调，但并不能减少投资者购入指数基金的热情，此间共有140亿份以上的净申购。再如09年的底部反弹行情启动前后，实际上从2008年4季度开始，相关性已有所回升，反弹行情开端前后基金业绩颇受关注。反弹行情保持良好态势的09年2季度，相关系数达到较高水平。期间，08年4季度共有近40亿份指数基金遭赎回，业绩差的基金被止损离场，业绩最好的两只指数基金获得净申购；09年1季度的反弹行情初期，投资者多选择赎回指数基金以确认收入，尤其当期业绩相对较差的指数基金被赎回较多，当季共赎回近60亿份，一些业绩较好的基金则多被申购；在反弹行情确认的中段，09年2季度开始吸引大批投资者涌入，期间共有超过75亿份的净申购，一方面业绩增长助推了基金的规模，另一方面，从数据来看，投资者对业绩是有明显取向的，业绩好的指数基金多被申购，而业绩垫底的两只基金则在获取正收益的同时亦遭赎回，投资者普遍借助指数基金进行追涨操作。

　　08年前3个季度相关系数保持相对低位，且相关性在统计上并不显著，该年前3季度均实现总额净申购，体现投资者在市场跌势中以一定指数基金配置来规避非系统性风险的取向，但从相关性来看，期间申购并不以当期业绩作为标准。

　　货币市场基金

　　多数季度并无明显的相关性，大额资金注入使得四季度普遍反常：颇为有趣的是，统计期间历年4季度均实现净申购，除了2009年，其他测算的四季度均呈现显著正相关，而多数3季度也有类似表现。具体来看，4季度有较明显的资金注入，2007年至2011年4季度分别有500亿、2100亿、1200亿、470亿和1600亿份的净申购，且注入较多资金的当期业绩较好。同时，国内基金公司在年底冲规模的动机也使资金流入明显。值得一提的是，在08年熊市的各个季度货币市场基金均实现不同数额的净申购，但随着市场下滑净申购份额在逐步增加，到4季度末达到顶峰的2100亿份，避险情绪明显，但总体的择时操作显得滞后。

　　一、基金经理变更前后基金规模多呈负增长——统计结果并不乐观

　　基金经理留职率略有提升，但绝对人数增加依然影响稳定性

　　自第一只封闭式基金发行以来，中国基金业已经走过14个年头，但相比海外成熟市场依然处于蹒跚学步的阶段。我们知道，从无到有、从有到优的发展过程难有一帆风顺，而基金经理变更则是困扰基金业的一个长久问题，其间又涉及到基金经理激励、优胜劣汰等衍生话题。

　　若仅从留职率指标一角来观察中国基金业的人员稳定性状况，正如图表7所示，08年以来基金经理留职率均保持在75%以上水平，且最近三年均有小幅提升。留职率趋势来看，基金经理任职比往年更加稳定，但随着绝对人数的增加，基金经理的稳定性依然不容乐观。与2011年初相比，当年末已不在同一家基金公司担任基金经理的人数高达111位，其中包括从基金经理职位转去其他岗位、跳槽和离开公募基金行业等多种原因。

　　基金经理变更前后规模多呈负增长，混合型基金经理变更对基金规模存在负面影响

　　直观来看，基金经理变更应该和基金规模增长存在一定关系。那么，是否真的存在关系，笔者尝试从统计角度给出答案。

　　规模增长与零值比较：首先，将所有基金经理变更记录对应的前后季度间规模增长(可能存在负增长的情况)进行汇总，并区分股票型、混合型、债券型及货币市场基金等四种基金类型后，再将规模增长记录与零值进行T检验。从统计结果来看，股票型、混合型、债券型三类基金均显著呈现规模负增长，而仅有货币市场基金经理变更前后的规模增长没有显著的方向性。

　　规模增长与当期同类平均规模增长比较：与上面不同的是，此方式将经理变更前后季度规模增长与当期同类基金平均规模增长相比，同时考虑到同类基金间规模增长的非独立性，选择配对T检验方式。统计结果显示，四类基金中仅有混合型基金在经理变更前后规模增长显著低于同类平均水平，也就是说，混合型基金经理变更会对该基金规模存在负面影响。

　　结语

　　由于基金规模的增长受限于多项因素，业绩靠前的基金未必能够获得同样出色的规模增长，但相对业绩较差的基金来说，在规模增长上仍具备一定优势；具体到基金类型来看，股票型基金的季度业绩与同期规模增长的相关性最大，货币市场基金和指数基金则相对较低；此外，短期业绩与规模增长的关联性较长期更明显，投资者对短期业绩仍然更为关注；最后，我们看到基金经理变更的前后季度多伴随着基金规模的减少。

　　综上所述，基金业绩、基金经理变更和基金规模的增长虽无必然联系，但从统计数据来看，良好的业绩和稳定的投资团队依然能给基金规模加分。长期来看，基金公司在投研人员的稳定性和投资管理能力的培养上多下功夫会是值得的。