国泰君安：铁路基建估值低 首选中国中铁

　　铁道部公布新一次的铁路建设债券招标于 7 月 4 日举行， 出售的规模为 180 亿元(人民币， 下同)， 债券年期为十年， 招标的利率为基准利率-0.8%至+0.2%。这是铁道部今年以来第二次的铁路建设债券招标。 包括这次招标， 铁道部今年已透过出售票据及债券集资880 亿元。

　　根据铁道部 2011 年经审计的财报显示， 该部截至 2011 年 12 月 31 日止， 有约 2.4 万亿元的债务， 其中 1.9 万亿元为各类的贷款、票据及债券。 另外， 我们估计第二次出售铁路建设债券后， 其票据及债券余额为 5,270 亿元， 亦即贷款余额约为贷款余额约为1.5 万亿元， 比较 2010 年 12 月 31 日时为 1 万亿元。除了债务大增， 现金流于 2011 年亦明显恶化。虽然经营现金流从 2010 年的 1,340 亿元增至 2011 年的 1,520 亿元， 但其还本付息额增加则更为急速， 从 2010 年 1,500 亿元增至 2011年的 2,750 亿元， 亦即 2011 年经营的现金流比其还要少 1,200 亿元。 由于铁路基建仍位于投资期， 铁路经营的现金流于未来几年不会快速增加， 而债务则预期会持续增多， 我们对这种投资模式很怀疑。 我们认为政府最后会注入资金以助其解决高债务问题或可能会对该部进行改革这些都会为行业带来重估。

　　债务问题虽看似严重， 但亦为投资带来机会– 低估值。现时铁路基建行业的估值为 8.6 倍 12 年预期市盈率、 7.7 倍 13 年预期市盈率及 2.3%的 12 年预期股息率， 我们认为比较吸引。 现估值已反映行业的大部份的高债务风险。行业首选为中国中铁(00390 HK)， 因其业务较为分散因其业务较为分散， 将有较高的抗风险能力将有较高的抗风险能力。维持 “买入”及 3.83 港元的目标价。