国金证券：组合风格积极 选股为主灵活为辅

　　国金证券2011年下半年阳光私募基金投资策略报告

　　上半年行业回顾：前半场小幅落后市场，后半场有望扭转颓势

　　2011年上半年对中小盘股比较偏好的阳光私募基金在面对市场风格转换时反应稍显滞后，平均收益小幅跑输市场指数。但是经过上半年的持仓调整及市场结构调整，私募基金下半年已经保持了足够的操作灵活度，且市场环境较上半年相对有利， 11年后半程或将扭转颓势。

　　下半年投资策略：组合风格适度积极，选股为主灵活为辅

　　2011年下半年中后期随着经济下滑引发的企业盈利下调预期在中报中逐步兑现，通胀压力逐步缓解，加之估值水平对悲观预期的提前反应，投资环境改善或将是大概率事件，虽不十分乐观但也不宜过度悲观。因此，我们认为下半年可将私募基金投资组合总体风险调整为适度积极，我们建议配置30%左右的高风险/中高风险基金品种，以便适当扑捉市场上涨时机。

　　市场毕竟缺乏趋势性大幅上涨的因素支持，加之投资标的间业绩的差异化显著，从而引发市场对于对应个股的关注程度也有所不同，体现在股价上也将产生明显分化。因此筛选优质个股的能力就显得尤为重要，建议投资者将选股能力做为重要的考察方向贯穿于整个下半年的私募组合配置中。

　　市场的显著机会仍将更多以结构性机会形式演绎，但始终笼罩市场的纠结情绪或将使得热点投资机会保持快速轮动特征。因此具备灵活操作能力的管理人更容易在下半年的市场环境中表现出竞争力，我们建议投资者对于此类产品配置比例可维持40%上下。其中25%投资于注重策略选股、操作风格适度灵活的品种，剩余15%可投资于高频交易、把握市场短线机会突出产品。具体到结构性机会本身，下半年大消费领域以及新兴产业领域主题投资机会更为显著，投资者可将10%比例配置于侧重该领域的产品。

　　对于业绩持续性较强的产品，我们始终建议投资者长期持续配置于组合当中，实际上在前述其他维度选择私募的过程中我们亦侧重持续性强的私募，因此下半年建议仅以此为线索选择的产品配置比例控制在20%上下。

　　2011年下半年私募基金投资组合配置比例

　　私募基金管理人推荐：淡水泉、重阳、鼎诺、和聚、理成、源乐晟、武当、翼虎、展博、中睿合银、铭远、朱雀、尚雅、智德、景林。

　　第一部分  前半场小幅落后市场，后半场有望扭转颓势——阳光私募基金上半年市场回顾

　　今年上半年通胀压力不减，货币政策仍处于紧缩周期，2010年以来的持续加息、信贷投放约束等直接压制了A股估值水平的提升。与此同时，经济增速下滑更加使得盈利下调的预期进一步推动了指数下跌，2011年上半年上证指数下跌1.64%，沪深300指数下跌2.69%。而中小盘股的集体走弱更使得中证500指数、中小板指数分别下跌7.24%、14.83%，创业板指数更是深幅下挫25.64%。

　　2010年对中小盘股比较偏好的阳光私募基金在面对市场风格快速转向时，反应稍显滞后，从而在2011年上半年总体小幅跑输沪深300指数。纳入统计范围的非结构化阳光私募上半年平均收益下跌6.97%，结构化产品平均业绩下滑4.30%。但是从行业的长远发展角度来看，私募上半年的表现适当修正了外界对于该行业的过高预期，在行业发展初期即及时的提示了风险，且风险在可控范围之内，无疑有助于行业 “软着陆”，实现更为平稳的长远发展。

　　尽管私募基金在上半年平均出现了亏损，但是仍有部分产品取得正收益，产品之间的业绩分化比较明显。这主要是由于上半年市场风格由前期的中小盘股为主导迅速转向大盘蓝筹行情，加上指数持续的波动特征所致，这些都使得操作难度明显加大。因此，在阳光私募基金产品中，部分仓位调整灵活、长期侧重蓝筹周期型股票配置、或是成功挖掘上涨个股并集中投资的产品更好地把握住了投资时机，与此同时则有超过六成的产品跑输市场，业绩表现首末差达63.51%，分化明显。但是私募基金中长期业绩表现依然优良，最近两年、三年的平均收益仍均大幅超越同期沪深300指数。

图表1：阳光私募各阶段业绩表现
		2011年上半年	最近一年	最近两年	最近三年
非结构化产品	平均收益	-6.97%	6.54%	15.60%	30.62%
	最高收益	22.56%	55.34%	98.77%	147.99%
	最低收益	-40.95%	-35.09%	-39.15%	-41.68%
	平均夏普比率	——	0.22	0.47	0.41
	平均标准差	——	18.30%	29.57%	40.44%
结构化产品	平均收益	-4.30%	11.17%	18.03%	——
	最高收益	40.05%	52.18%	92.35%	——
	最低收益	-29.24%	-15.00%	-20.90%	——
	平均夏普比率	——	0.42	0.33	——
	平均标准差	——	20.51%	35.82%	——
沪深300		-2.69%	18.77%	-3.87%	9.04%

　　尽管总体来看私募基金产品上半年的表现并不尽如人意，但是在经历了一段时间的调整以后，私募基金不论是仓位还是投资标的的配置都保持了一定的操作灵活性，这一调整后的适应性可以从图表2的收益比较中直观的得到反映。前四月由于私募基金持仓风格没有很好的跟随上市场风格的转换，造成业绩表现相对落后，从5、6月份开始，这种颓势开始扭转。因此，我们认为经过上半年的持仓调整及市场结构调整，阳光私募下半年保持了足够的操作灵活度，且市场环境较上半年相对有利，无论是从绝对收益还是相对收益角度，11年后半程私募或将扭转颓势。

　　第二部分  组合风格适度积极，选股为主灵活为辅——阳光私募基金下半年投资策略

　　2011年下半年A股市场仍将延续前期震荡波动的总体特征，短期内市场对于通货膨胀和经济下滑的担忧将使得股指下半年前半程的走势艰难曲折，但是中后期随着经济下滑引发的企业盈利下调预期在中报中逐步兑现，加之通胀压力的缓解，政策面的缓和迹象也有望出现，后期投资环境改善将会是大概率事件，虽并不十分乐观但也不宜过度悲观。在此背景下，下半年在构建私募基金投资组合时，可将组合总体风险调整为适度积极，配置部分高风险/中高风险的基金品种，以便提高组合进攻性适当扑捉市场上涨时机。比例分配上，对于此类高风险、中高风险基金产品建议给予30%的配置比例。

　　但是市场毕竟缺乏趋势性大幅上涨的因素支持，加之投资标的间业绩的差异化显著，从而引发市场对于对应个股的关注程度也有所不同，体现在股价上也将产生明显的分化。目前震荡市中业绩表现确定性高的个股往往能够产生更多溢价，因而是否能够在众多股票中筛选出此类优势个股就显得尤为重要，建议投资者在构建私募基金组合时应将选股能力做为重要的考察方向贯穿于整个下半年的组合配置中。

　　从投资机会的角度来看，市场的显著机会仍将更多以结构性机会形式演绎，但始终笼罩市场的纠结情绪以及利好部分行业的产业政策的陆续出台，或将使得热点投资机会保持快速轮动特征。因此具备灵活操作能力的管理人更容易在下半年的市场环境中表现出竞争力，我们建议投资者对于此类产品可维持40%的配置比例。其中25%的资金可用于投资那些注重策略选股、操作风格适度灵活的品种，剩余15%可投资于那些高频交易、把握市场短线机会的产品，通过频繁操作来顺应快节奏市场。

　　具体到结构性机会本身来看，下半年A股市场受政策、事件驱动的各项主题投资机会依然非常丰富，受益于扩大内需的消费行业机会多样，受政策扶持的新兴产业也将迎来发展契机，辅之农业、军工等其他多种主题投资机会都值得关注，投资者可使用10%的资金来选择相关产品把握以上各种投资机会。

　　最后，对于业绩持续性较强的产品，我们始终建议投资者长期配置于组合当中。实际上在前述其他维度选择私募的过程中我们亦侧重持续性强的私募，因此下半年建议仅以此为线索选择的产品配置比例控制在20%上下。

　　总的来说，我们依然延续了一贯的“核心+卫星”投资策略，在震荡上行格局愈加清晰，结构性机会丰富的投资环境中，适度提高积极、灵活风格产品的配置比例，将高/中高风险、具备灵活操作能力的品种共同作为组合当中的“核心”资产进行配置，以期把握未来上涨时机。与此同时，主题/行业投资基金以及业绩具有良好持续性的品种则共同作为“卫星”产品对组合进行补充。各类型私募管理人及其详细信息请参见图表4。

图表4：推荐管理人及代表产品各项指标明细
	管理人	代表产品	风险水平	业绩持续性						选股 能力	主题投资
				近半年增长率	排名	近一年增长率	排名	近两年增长率	排名
高/中高风险品种	淡水泉	平安财富•淡水泉成长一期	中高风险	4.13%	45/614	42.45%	9/440	45.63%	26/245	强	无特定偏好
	重阳	深国投•重阳1期	中风险	3.21%	55/614	28.09%	42/440	67.15%	5/245	强	无特定偏好
	鼎诺	中信信托•鼎诺秋实	中高风险	-2.52%	182/614	14.79%	97/440	-	-	强	无特定偏好
	和聚	中信信托•和聚1期	中高风险	-0.86%	118/614	18.91%	73/440	-	-	强	无特定偏好
	理成	华润信托•理成转子2号	中高风险	-2.59%	186/614	25.18%	55/440	-	-	强	无特定偏好
适度灵活品种	源乐晟	中融-乐晟	中风险	-3.61%	222/614	14.44%	99/440	58.44%	12/245	强	无特定偏好
	武当	深国投•武当1期	中高风险	-5.63%	296/614	4.16%	224/440	15.66%	116/245	强	无特定偏好
	翼虎	重庆国投•翼虎成长	中高风险	-6.10%	308/614	13.29%	103/440	98.77%	1/245	强	无特定偏好
高频交易品种	展博	华润信托•展博1期	中风险	5.00%	33/614	36.49%	23/440	96.20%	3/245	-	无特定偏好
	中睿合银	中铁信托•鑫兰瑞	中风险	1.93%	67/614	25.44%	54/440	50.44%	18/245	-	无特定偏好
主题投资品种	铭远	西部信托•铭远巴克莱	中高风险	-7.82%	362/614	25.47%	53/440	64.98%	6/245	强	偏好大消费
	尚雅	深国投•尚雅1期	高风险	-19.34%	561/614	-5.43%	368/440	18.09%	97/245	强	偏好新兴产业
	朱雀	联华信托•朱雀18期(大消费行业精选)	-	0.34%	90/614	-	-	-	-	强	偏好大消费
业绩持续品种	智德	中融-智德持续增长	中风险	-10.59%	434/614	-0.57%	309/440	23.27%	72/245	强	无特定偏好
	景林	深国投•景林稳健	中风险	-8.34%	383/614	8.06%	163/440	30.85%	50/245	强	无特定偏好
注：数据截止2011年6月。

　　下面我们将对以上组合搭配逻辑进行详细介绍。

　　2.1  震荡上行适度配置高/中高风险品种，选股能力贯穿始终

　　2.1.1  上行条件逐步具备，短期波动在所难免