人民币PE拐点信号：募资趋难

　　潘沩

　　“现在股市跌得这么厉害，投资机会很好，我为什么还要扔几千万给GP们去投一级市场，而且还要等上几年才看得到回报？”当被问及人民币PE基金募资事宜时，一位LP投资人双手一摊，反问记者。

　　这位曾经投资过美元及人民币基金的LP现在变得相当谨慎，虽然其投资的人民币PE基金尚未到期，目前的总体回报尚看不出来，但其对该基金投资的一些具体项目却并不是特别满意。

　　多位PE基金的GP管理人士告诉记者，8月以后，募集人民币PE基金变得更难。特别是一些没有品牌的GP团队，8月后很难募到资。

　　这背后有多重原因：目前流动性太差，一些机构和个人没有余钱来投资；二级市场一直跌，有些投资者觉得还不如现在进场买股票更为可控；

　　另一个PE行业发展的大背景则是，过去两年人民币基金的爆发式增长，合适的LP已经被抢得差不多，新的LP难以培育，过往的LP还没拿回本金和回报，而专业FOF尚未形成气候，这使得人民币基金的LP市场显得紧缺。

　　即便是一些有品牌的外资基金，其募集人民币之旅并不轻松。全球排名前几位的PE巨头TPG的人民币基金募集，就被认为很不顺利。

　　从近十年的PE发展周期来看，牛市时期募资，熊市时期投资，是聪明的基金生存的法则。在上一轮金融危机期间，曾有不少PE基金出现过后续资金不上或者募资全面停止的困难，而在新一轮经济“涨潮”阶段，不少品牌PE已经有先见之明，先囤积资金，等待市场低迷投资估值下降的时候出手投资。

　　货币政策对PE募资的影响

　　从投中集团统计的人民币基金募资情况来看(右图)，2010年和今年，募资市场都是一季度募资数量和金额最多，其他几个季度差一些。今年二三季度，人民币基金从募资金额来看，比去年同期下滑40%-50%。

　　上海一位PE基金的GP合伙人分析：“这很正常，今年货币政策那么严厉，大环境变差了；人民币基金主要的LP还是企业，企业都是年初钱多年末钱少的。也有一部分原因是，二级市场阴跌，原本想在一级市场投机的钱就不来了。”

　　他认为：“这个现象很快会缓解。现在银行准备金率超过20%，这样的情况不可能持续太久；另外新一年要来了，银行有新的信贷指标，一般来说，银行第一季度的信贷占全年指标的40%。到时货币自然就宽松了。”

　　某股份制银行负责给PE基金融资的人士告诉记者，“募资一直都不好做，募资的过程很复杂，个人投资者又都很慎重。以前燥热的那批资金该投的已经投了，暂时还没拿到回报；而比较理性的那批人现在更理性。适合的个人LP会越来越少，这是一定的。现在好的GP团队还是有机会，没有品牌的GP很难募得到。”

　　浙江一位PE基金的GP管理人士私下表示：“近几个月，很多机构通过银行路演(募资)，基本无功而返”。

　　但这或许跟浙江特殊的环境有关系。浙江一直是PE募资的大市场之一，但浙江的民间信贷非常发达，今年的流动性整体紧张，银根缩紧之下，很多资金都选择投放高利贷了，而不愿意投资相对而言投资周期比较长的PE股权投资基金。

　　诺承投资管理合伙人王东亮，更多的感受还是眼前募资市场的冬天。他告诉记者：“8月以后，募资就变得非常难了。一来是整体流动性太差，没有富余的可投资资金，二来跟募资主体有关。上半年，一些较受追捧的Pre-IPO基金等都完成募资了。下半年主要是一些强调自身独特策略的基金在融资，对于还在初级阶段的人民币基金，LP市场接受度一般。”

　　今年4月，达晨创投完成了“达晨恒泰基金”的募资，募资规模近35亿元。在这前后，江南资本、硅谷天堂、松禾资本先后顺利募资。而九鼎投资，从来没有停止过募资的脚步。

　　外资基金募人民币PE挑战更大

　　去年末以来，多家外资基金开始募集人民币基金。据记者多方获知，他们的募资之旅并不顺利。

　　知名机构TPG(美国德克萨斯州太平洋投资集团)便是其中一个。去年，TPG先后宣布计划在上海和重庆分别募集50亿的人民币基金。多位接受采访的业内人士都告诉记者，直到现在都没听到任何声音，其募资走得并不顺利。

　　人民币PE拐点“信号”：募资趋难

　　一位协助基金募资的人士分析：“有些PE，是跟政府达成了备忘录，当地政府会号召国有企业投资。这里可以解决1/3的募资额，更理想的情况是解决一半；剩下的则还是要拿到社会上找民企或者个人来募资。而在中国，最受欢迎的是做Pre-IPO项目做得好的基金，而不是外资基金。”

　　不管是受当下吵得沸沸扬扬的VIE模式的存亡风险，还是今年美股市场的波动性影响，抑或也受国内IPO市场的诱惑，几乎所有的外币PE基金，都开始设置人民币基金，“双币模式”成为PE市场的“标配”。

　　但不得不承认，人民币募资、投资和退出，这是两种完全不同的产业生态链。PE这些外资基金找项目时和推动一些企业在本地上市方面，灵活度等的确比不过一些人民币PE基金。

　　一家总部设在广东的PE基金合伙人分析认为：“规模20亿的基金，如果找民营企业募资，是很不好募的。按有限合伙人的规定，合伙人不能超过50人，起步价要四五千万，那这个企业起码有一个亿元闲钱做投资，分四五千万到私募。即便如此，LP投资人未必愿意把四五千万投到一只基金，而更倾向于分到几只私募基金。所以，企业最愿意投的私募基金，是进入门槛为一两千万的。”

　　事实上，大部分有一定品牌的PE机构在募资的时候，在对LP的选择上，都会设定至少一千万起步的门槛，这一方面是通过投资门槛，过滤真正具备投资实力的LP群体，要知道，一个PE基金从募资、投资到退出的周期，平均都在5-7年左右，如果资金实力不够的个人LP投资者，是很难承受这样的投资期间的。

　　找国企或者国有机构募资，是规模比较大得PE要完成募资的“基石”选择。比如国开行、社保、保险基金、地方政府等，此前凯雷的人民币基金，便有北京市政府作为主要发起的投资方和其他主要LP的协调方。

　　多种募资方式并行：

　　第三方机构、银行、信托、FOF…

　　从最近三年来人民币基金整体规模的快速增长来看，PE市场的扩容造成了对LP市场的分流，有投资实力的个人LP群体有限，这使得一些基金不得不“想办法”通过其他的方式募资。从形式上，能绕过人数的做法是通过信托或者是专业的FOF机构。

　　一位向外资基金提供募资中介服务的人士告诉记者：“由于外资机构以前都是在国外找LP募资，在募集人民币时，没有门路认识江浙和广东的富人，于是就找第三方机构来募资。像红杉资本前两年的10亿人民币基金，就是找诺亚财富募资的，他们实际上的LP是超过50人的。”

　　亦有外资基金跟信托公司合作。像最近的春华基金通过平安信托来募资，今年5月开始募人民币的摩根士丹利PE基金，和杭州工商信托合作。

　　记者获得“一份平安财富秋实集合资金信托计划”，上面显示，这一信托计划打算募资30亿，准入门槛是300万元，将投资于平安创新资本，平安创新资本将是春华人民币基金唯一的LP。据此可知，春华基金通过信托来募资，绕过了合伙人不能超过50人的限制。

　　但是，真实LP人数过多，会带来基金管理的麻烦——LP人数越多，GP团队跟LP沟通的成本就越高，投入的时间和精力也会随之增长。

　　此外，信托公司持股的公司要IPO时，有一定政策风险——证监会不支持信托公司作为上市公司发起人股东。四年前，中国太保601601.SH)IPO时，即在招股书中披露，几家持有其股票的信托公司，纷纷将股票转让给其他公司。而一开始跟本土LP打交道的人民币基金，早早便意识到这些，大多采用并行基金，单只基金通常不会超过10亿元，这样避免触及单个基金50个合伙人的“红线”。