资产整合方案浮出：中航国际整体上市冲刺

　　王志灵

　　在陆续收购欧洲公共领域资产的同时，李嘉诚亦在寻找内地国有资产投资的机会。

　　据香港联交所的资料显示，李嘉诚于8月下旬开始，集中五次先后买入深圳中航(00161.HK)的股权，耗资超过5000万港元，在原有小部分股权基础上共增持1448.8万股，截至目前，李嘉诚对深圳中航的持股量达到10.67%。

　　名不见经传的深圳中航为何受李嘉诚如此青睐？据公开资料获悉，深圳中航的大股东是中国航空技术深圳有限公司(简称中航技深圳)，隶属于中国航空技术国际控股有限公司(简称中航国际)。

　　中航国际前身为中国航空技术进出口总公司，为中航工业集团控股子公司，是中航工业重要的贸易和基础制造业平台，拥有沪深、港股上市公司五家，相比轰轰烈烈的中航工业系A股市场，中航国际旗下整体上市平台深圳中航在港股默默无闻，在中航工业系整体重组进程中，作为非军工制造的第三产业资产核心平台，中航国际的股改及重组被推向了试验的前台。

　　中航国际的重组亦一波三折，根据中航工业集团的重组规划，今年年内将实现集团80%的业务和资产上市，五年内实现集团公司整体上市。而中航国际作为集团整体重组的先行样本，应在今年年内完成整体上市，但资产异常复杂及旗下众多A股上市公司涉及的政策限制，中航国际的重组进程或将延后。

　　根据公开信息显示，该公司向母公司收购资产事宜已于去年底启动，今年7月中旬，其资产收购案已经获得国资委的批复。李嘉诚于8月22日开始在二级市场大量增持该公司股权，有迹象表明中航国际的重组进入到最后攻坚阶段。

　　1.重组两步走

　　重组过程中，中航工业集团逐步将集团旗下分散的第三产业资产向中航国际集中国资委对中航国际的重组工作始于2008年。当年，原中国航空技术进出口总公司改制为有限责任公司中航国际，并成为中航工业的全资子公司。

　　2009年，中航国际通过增资方式引入社保基金和中银集团作为战略投资者，增资完成后，中航工业持股占67.36%，两家战略投资方各持股占16.32%。

　　根据中航工业集团内部资料显示，中航工业出具了“ 十二五”期间三产服务业发展规划，确保到2015年，公司三产服务业突破销售收入1500亿元，力争实现销售收入1700亿元。三产服务业将从规模上实现三个三分之一，即：资产占集团总资产的三分之一，销售收入占集团总销售收入的三分之一，利润达到集团总收入的三分之一。

　　其中优先发展与主业相关的航空运输服务业，着力发展投资、租赁、信托、证券、产业基金等服务于主业的非银行金融产业，此外将推进已有一定资源和市场优势的建设工程、物流、地产、商业、文化、教育、卫生等产业发展。通过业务协同、内外延伸、扩大资源，实现集团所属单位之间的协同发展。

　　而第三产业的资产运作核心平台为中航国际，重组过程中，中航工业集团逐步将集团旗下分散的第三产业资产向中航国际集中，目前，该公司其核心业务包括国际航空贸易、贸易物流、高端消费品与零售、地产与酒店、电子高科技和资源投资与开发。拥有深天马(000050.SZ)、飞亚达(000026.SZ)、中航地产(000043.SZ)、天虹商场(002419.SZ)等A股公司及深圳中航港股公司。

　　此后，中航国际将推动以香港上市子公司深圳中航为平台的整体上市计划。

　　根据记者获得的深圳中航整体上市初步方案显示，该公司通过“两步走”实施整体上市。首先由深圳中航向中航国际、中航技深圳及北京瑞赛发行股份，收购其持有的非涉军的贸易物流、制造业及地产业务。

　　此后在合适的时机，深圳中航将向公众股东配售融资，并以所募集的资金作为对价收购剩余资产，实现整体上市。在资本运作的同时，推动上市公司内部资产专业化整合。

　　据中航国际副总经理曾军表示，公司资产众多且复杂，为了推进重组顺利进行，首先要挑选可以快速满足注入上市公司条件的优质资产打包注入H股公司，其余一些因产权原因、政策原因和资质不够的资产，需要时间厘清和培育，都将放在后续整合计划中。

　　2.注入资产调整

　　中航国际经过第一轮资产评审后，淘汰了8家不能进入被收购资产包的企业

　　按照上述计划，如何挑选第一步收购的资产包，将成为中航国际面临的首要难题。

　　在中航国际旗下，待装入深圳中航的一级子公司多达30家，其中包括已经在A股上市的天虹商场股份有限公司和深圳中航地产股份有限公司，业务领域涵盖贸易物流、零售、地产、制造业、酒店管理和金融。

　　其资产复杂，涉及范围之广眼花缭乱。其中以中航国际北京分公司为例，其旗下直属子公司有13家，直接参股公司有10家，投资领域涉及贸易、物流、清洁设备、船舶、航空机电、新材料、信息技术、新能源开发及餐饮。同样广泛的投资存在其它各个收购目标企业。

　　而第一批注入资产主要集中于贸易物流、地产和工业制造板块，涉及20多家一级子公司及上百家下属分公司。

　　据本报记者了解，中航国际经过第一轮资产评审后，淘汰了8家不能进入被收购资产包的企业。其中包括正在重组进入中航国际的中国航空工业供销有限公司、深圳中航不具备其业务资质的中航国际成套贸易业务、存在大量审计问题未能解决的中航技上海公司、评估资产规模巨大而尚未开始营运的中航城置业和华诚置业、规模太小的电子商务、股权关系尚不完善的中航技房地产开发公司、A股上市尚未满一年的天虹商场以及因房地产调控重组受限的中航地产。

　　2010年11月30日，深圳中航分别与中航国际、中航技深圳公司、北京瑞赛订立资产收购协议。根据深圳中航公告显示，此次正在实施的资产收购包括中航国际、中航技深圳和北京瑞赛旗下12家企业股权，资产总额约41亿元。

　　北京瑞赛系中航工业集团子公司，中航国际亦持有北京瑞赛4%的股权。主要从事工业及办公楼开发和租赁等业务。

　　其中向中航国际收购的资产有中航国际北京公司100%股权、广州公司100%股权、厦门公司100%股权，经贸公司97.5%股权、国际工程公司100%股权、以及中航万科40%的股权，共计约30亿元；向中航技深圳公司收购资产有航标公司100%股权，收购价不超过1.2亿元；向北京瑞赛收购的资产有中航万科20%的股权、北京瑞信90%的股权、成都瑞赛60%的股权、无锡瑞赛40%的股权、潘阳中航产业50%的股权、西安西控51%的股权，总资产规模约10亿元。

　　收购资产后，中航国际北京分公司主要从事船舶、水泥生产线、石化设备和电力设备等贸易物流业务；广州公司主要从事沥青、机车轴承、煤炭和医疗设备等贸易物流业务；厦门公司主要从事海洋工程船舶和相关装备、化工、石材、矿产、医疗器械等贸易物流业务；经贸公司主要从事招标、网信和风电设备贸易等业务；国际工程公司主要从事国际工程承包、进出口贸易、劳务合作和房地产开发等业务。

　　而中航技深圳航标公司主要生产高强度螺栓、精密螺丝、精密铆钉、不锈钢螺丝、铜钉、螺母等航空标准件。

　　中航万科系中航国际与万科合资成立，主要从事以住宅为主的房地产开发，中航国际以其拥有的8个土地项目出资，由万科主导房地产开发，其项目位于武汉、上海、苏州、成都、合肥、宁波及佛山等地。

　　北京瑞信、成都瑞赛、无锡瑞赛、潘阳中航产业及西安西控主要从事三、四线城市的住宅业务，兼营物业、酒店及工业地产等业务。

　　3.对价方式重设

　　对价方式的调整解决了公司财务压力，但是资产的注入并未得到投资者普遍追捧

　　该方案中首批注入上市公司的资产包资价值超过41亿元，相当于深圳中航目前市值的两倍！

　　资料显示，深圳中航目前的总股本不到6.4亿股，总市值约20亿港元，其中公众持股比例约41.23%。根据香港联交所的要求，上市公司公众持股比例必须达到25%，而深圳中航收购超过人民币40亿元的资产包，以其目前的股本结构，通过发行内资股形式将必然使公众持股比例稀释到25%以下。

　　若要保持25%的公众股份，那么除发行内资股外，需以其他形式支付超过29亿元。假设全部以举债方式支付发行内资股之外的部分，深圳中航的资产负债率将从2009年底的73%上升到81%，每年的利息费用约1.7亿元，若按照五年期利率6.14%测算，将为深圳中航带来巨大的财务压力。

　　“经过向香港联交所及律师咨询后，我们采取了发行永久次级可换股证券(PSCS)的方式收购资产。”曾军说。

　　调整对价方式后，深圳中航按发行价每股3.15元/股(约合3.66港元/股)向中航国际发行约4.37亿股内资股；以及按初步换股价每股3.47元(约合4.03港元/股)向中航国际、深圳公司及北京瑞赛发行可转换为不超过约9.19亿股转换股份的永久次级可换股证券。

　　根据重组协议约定，PSCS的分派率为1%，每年7月31日分派利息，上市公司可自主选择延期分派，分派的利息在会计上作为股息处理。

　　国信证券国际投行部总经理梁建昌分析认为，永久次级可转换证券其实就是可转债，但不是优先而是次级，且没有转换时间限制。采取该产品的优点在于，虽然在会计上它也拥有上市公司股东权益，但是在转换成股份之前，上市公司股本数没有改变，可减少马上产生股权稀释的作用，对每股收益也没有影响。

　　对价方式的调整解决了公司财务压力，但是资产的注入并未得到投资者普遍追捧。梁建昌认为，收购资产后上市公司的总资产是增加了，但在港股市场，投资者仍看重注入的资产是否跟原来的业务相关，是否有利于主营业务的发展，注入后的资产是否会为上市公司带来盈利和前景。

　　2010年，深圳中航每股收益为0.3396元。在注入资产测算表中记者发现，上述40多亿元的总资产包中，核心资产即为中航万科60%的股权，共价值25.87亿元。而其余的贸易、物流、制造业务多为轻资产，约15亿元。但在2010年财务数据中，拟注入的总资产包年净利润2.62亿元，其中价值25.87亿元的地产业务仅产生4500万元净利润。

　　4.多元化整合待考

　　中航国际实现整体上市后，业务覆盖更加广泛，主业更加分散

　　在首批资产注入中，除了上述8家不合格注入的资产外，尚有中航国际的金融资产未纳入首批资产包。

　　中航国际旗下目前拥有江南证券、江南信托、中航租赁等金融业务，按照整体上市规划，将在完成第一阶段重组后，由深圳中航向公众股东公开配售融资后，再实施剩余资产的收购。

　　据深圳中航内部人士透露，深圳中航目前本身就有地产业务，因此无论是现在还是注资后，短期内的融资都不能获得证监会的批准，后续融资需待国家对房地产企业融资的政策开闸，存在很大的不确定性。

　　但H股公司发行内资股收购大股东资产，仅需事后向中国证监会备案，因此中航国际将非上市的房地产业务及其他业务注入深圳中航，理论上没有监管方面的障碍，因此目前仅能完成注资这一步。

　　而在中航工业的集团重组日程表中，中航国际今年年内必须完成整体上市。目前，中航工业集团的资产证券化率只有22%，其计划今年年内实现集团80%的业务和资产上市，5年内实现集团整体上市。

　　而中航国际作为第三产业平台，规划中的资产规模占集团总量三分之一。且该平台非军工资产多，相对便于先行重组。将未上市的优质资产逐步注入上市公司，打造整体上市融资平台，可以统筹解决公司发展资金来源问题，减少关联交易。

　　目前中航国际虽有几个上市公司，但规模都比较小。根据初步测算，2009年已上市公司的总资产、净资产、总收入和净利润对中航国际的贡献率分别为约38%、27%、48%和15%，大量优质资产没有上市。

　　但曾军表示，中航国际整体上市只能尽可能加快进程，若遇到政策上的障碍，也不可硬推。

　　但记者从相关人士获悉，为了应对中航工业集团的重组压力，中航国际已经预备了第二套方案，即完成第一步资产注入后，在合适时机，由深圳中航继续采用发行永久次级可换股证券的方式收购中航国际剩余资产，实现中航国际的整体上市。在资本运作的同时，继续推动上市公司内部的专业化整合。

　　同时，中航国际现有的战略投资者可以考虑收购部分永久次级可换股证券，从而实现战略投资者的退出。

　　此后，在合适的时机，深圳中航再向公众投资者配售融资，用所募集的资金作为对价收购部分已发行的永久次级可换股证券。

　　但根据梁建昌的分析，无论采用何种方式，中航国际实现整体上市后，业务覆盖更加广泛，主业更加分散，体系内子公司和孙公司更加繁杂，如何对体系内资产进行内部整合，以提高盈利能力将是未来更大的考验。