基金：债市底部蓄势 等待反弹契机

　　□本报记者 江沂 深圳报道

　　今年以来，债市出现了几次较大的波动，债券型基金收益率打破了连续六年跑赢一年期定存的纪录。近几个月，城投债、可转债相继出现剧烈波动之后，大家预计债市已步入底部区域，但底部盘整将会持续多久？究竟何时才能出现实质性反弹，本期《中证面对面》邀请了大摩强收益债券基金经理汝平、国投瑞银优化增强基金经理李怡文，与大家分享他们对债券投资的判断。

　　城投债不是最大困扰

　　主持人：下半年除了通胀、货币政策、资金面的因素之外，地方融资平台在7月份也给市场带来很大冲击，市场曾经担心债券基金会把流动性比较好的品种卖出去，剩下的品种给基金带来的风险会更大，现在城投债还是市场最大的困扰吗？

　　李怡文：由于城投债已经遭遇投资者的大幅抛售，收益率上升到前所未有的高水平，所以在目前的时点上我觉得城投债应该不是市场所担忧的最主要问题。我们一直以来的观点就是，城投债的主要风险是流动性的风险、估值的风险，相反违约的系统性风险并不大。

　　汝平：我补充两点，一是最近因为利率上升得比较高，城投债很难发行，所以供给方面的冲击很小了。另一方面城投债还牵涉到政府信用的问题，我认为城投债只是个券风险，并不会存在系统性风险。但城投债透明度不高，所以当有负面消息时，不是针对某只个券，而是针对整个债券市场，因而往往泥沙俱下，如果分析到位，我认为能够找到值得配置的城投债。

　　主持人：是不是在没有新增城投债供给的情况下，接下来两到三年，慢慢地有一个消化的过程？

　　汝平：两到三年太悲观了一点。若到年底通胀已经降低到政府可接受的水平，在外部经济不是那么稳定的情况下，偏紧的政策会有所转向，在此情况下，明年一季度或二季度，随着国家政策的转向，城投债会有好的机会。另外，市场并没有出现大规模的赎回，因而对于持有一些城投债的债基不必要那么担心。

　　买银行股不如买可转债

　　主持人：之前大家还关注另外一个问题，就是可转债，两位在中报、季报都提到了，两位现在的看法跟8月份时相比会有改变吗？

　　李怡文：我对于转债市场已经相比前期要乐观了，在目前的价位上，再采取卖出的行为肯定是不太可取的。从最近债券市场的走势来看，大家对通胀下行已经有一定预期，这从利率产品上已经反映出来了，接下来如果传导的话，收益率的下行应该会从利率产品传导到高评级产品上，目前市场上的可转债，尤其是大盘转债，虽然它的收益率比不上纯债，但收益率已经很高了，已经达到4%到5%的水平。在目前的价位上也许还有一点下跌的风险，但这种下跌风险是可控的，所以我觉得目前肯定是不会卖出，至于什么时候再大规模买入还要再观察一下。

　　汝平：买不买入取决于你自己的仓位，目前一些大盘转债年化收益率已经超过5%，在这样的价值区间里，持有的成本也不是很高。按照中国市场的规律，一般先是利率产品出现变化、下行，然后才传导到转债，转债价格已经掉到这种程度，如果仓位很低的话不妨买入一点。

　　主持人：汝总，您刚才提到债市跟股市是相连的，而且关联度非常大，很多人认为中国的银行股现在市盈率非常低，可以跟08年低位相比较，股息率也还可以，因此很多人把它视为类债券，如果现在投资的话，该选银行股还是选债券？

　　汝平：从银行股的角度来说，买相应的转债机会更好。在这一轮惨烈的下跌中，转债是超跌的。所以，如果现在觉得银行股已经处于低位，还不如去买他们相应的转债。

　　流动性的根本在于CPI

　　主持人：刚才李总反复提到流动性的问题，现在流动性无疑是影响市场的最大因素，9月末面临银行对存款的考核，而第四季度又是银行存款准备金新政实施的第一个季度，对债市来说，是不是接下来还会继续处于这种流动性偏紧的状态？

　　李怡文：我们也研究过这个问题，流动性是变化莫测的东西，很难量化，以我们的理解，拿央行当下政策、公开市场到期量或商业银行的行为来预测未来流动性都不是很准确，因为最终由央行控制流动性，央行是根据经济增长、CPI来看的。央行在8月底出了一个新规，扩大存款准备金率缴纳范围，市场对于流动性变得悲观，而最近一段时间大宗商品的走势让我们对未来通胀的走势更有信心，因此，现在跟当时比，我们对流动性乐观了一点，因为在通胀可能出现趋势性下行的情况之下，央行再进一步收紧流动性的必要性不是很大。

　　你刚刚提到商业银行的考核等因素对流动性的干扰，我们也在观察，其实从过去两周来看，比如你观察银行间回购利率，其实不是像过去那样非常过分的高，这也从侧面表明央行的调控立场相对较中性、温和，它并不希望出现过度的收紧对市场造成比较大的伤害。

　　汝平：我觉得流动性不能跟6月末相比，但在经济放缓的情况下，特别是地方融资平台、民间借贷的风险到底有多大？会带来哪些资金链的破裂？历史经验可以看出，流动性可以在一夜之间干枯，也可能在一夜之间发大水。现在大家对于交易态度谨慎，股市成交量萎缩，债市成交量这两天也在萎缩，想买不敢买，想卖也不敢卖，这也跟投资者心理有关，信心足的时候什么都敢买，信心不足马上就会反映到流动性，谁也不敢交易。

　　主持人：这也是底部的心态吧？

　　李怡文：我觉得从市场的流动性，从回购率表现出来的还可以，但具体到机构，大家并没有觉得手上的流动性有所改善。也许是因为民间借贷风险在高企，可能有一部分资金开始回流，但这部分资金还处在观望的角度，就是说有流动性堆积，但这部分流动性现在还不想出手去投资股票，也不想出手投资债券。

　　主持人：那么什么时候才有转机呢？

　　汝平：短期来说，流动性还是很紧，利率产品肯定是值得配的。近两个月，我的策略是配高资质、短久期的券种，等待合适的时机。

　　李怡文：我对债市比之前更乐观，最近两周大宗商品的走势，除了黄金，包括铜、锌、农产品等都在调整，这也说明这一波打压对于减轻通胀压力有非常大的帮助，接下来通胀下行也许会超过大家之前的预期。从目前的形势来看，这种可能性是存在的。政策其实也是看着通胀走的，流动性又是看着政策走，所以归根结底还是在通胀上。