众禄：黯淡下hold不住 坑跌中满目苍夷

　　众禄基金研究中心 文

　　“没有人愿意死，即使人们想上天堂，也不会为了去那里而死，但是死亡是我们每个人共同的终点。从来没有人能够逃脱它，也应该如此，因为死亡就是生命中最好的一个发明，它将旧的清除以便给新的让路。”——史蒂文·乔布斯 。生命与市场一样，总有其内在规律，人逃脱不了死亡，也无法战胜市场，于是在hold不住的9月市场中，也没有几个人能逃脱得了跌跌不休的行情而独善其身。在全球经济增速下滑、二次探底风险加大和欧债危机悬而未决等的影响下，全球金融市场陷入了动荡之中，而A股市场更是在内忧外患的夹击下，继续行走在下行道中，并创出14个月以来新低，令整个市场笼罩在悲观情绪之中。

　　国内宏观经济

　　在全球经济增速下滑的背景下，中国经济增速并未跟随主要发达国家出现明显回落，反之，经济发展态势呈现出了进一步回稳的特征。9月份，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数(PMI)为51.2%，环比回升0.3个百分点，该指数最近两月连续回升，基本扭转了上半年形成的连续回落势头，走势呈现稳中有升，显示出经济增速在回落过程中逐渐回归稳定，可见我国制造业仍处于一个温和扩张的阶段中，经济增速下滑情况并没有那么悲观。今年以来，我国经济面临的突出矛盾主要是经济增速下滑与通胀居高不下，并一度引发了市场对于中国经济会出现硬着陆的担忧，不过从这两个月的宏观经济数据来看，这种担忧正在逐步淡化，尤其是PMI和CPI由“一落一涨”向“一涨一落”的格局转变之后，中国经济出现硬着陆的可能性已几乎不存在。由于翘尾因素减弱和猪肉价格涨势趋缓，8月份CPI出现了小幅回落，CPI数值为6.2%，涨幅比7月份回落0.3个百分点。尽管CPI涨幅依然在6%以上的高位，但我们认为方向的转变要比具体的数值更有意义，有助于形成通货膨胀逐渐回落的预期，可以说正面信号正在逐步显现。

　　相较于上半年，下半年的货币政策无论是在调整频率上还是力度上都要更加“稳健”，自6月底的调准和7月份加息之后，央行再没有对两率进行调整，而是通过扩大存款准备金的缴存基数来实现流动性管理，以缓解存款准备金率持续攀升对实体经济产生的负面影响。虽然央行继续通过公开市场操作来回收流动性，但是市场整体上仍呈现出净投放状态。9月货币投放量为4810亿元，回笼量为2450亿元，净投放量为2360亿元。自7月18日以来已实现连续11周净投放，净投放量为4540亿元。而整个三季度，央行累计净投放资金3940亿元，接近三季度公开市场到期资金量的一半。尽管如此，资金面继续趋于紧张。受月末季末因素、国庆长假、商业银行应对指标考核、大盘股发行以及筹备补缴准备金等因素，令资金面多方位承压，致使9月30日货币市场质押式回购隔夜利率大涨100个基点。

　　随着中国经济规模的扩大，证券市场扩容也是应经济发展之需，但A股市场的扩容脚步并未因为市场低迷而放缓，加剧了市场资金面的紧张，成为了今年A股市场持续低迷的主要因素之一。截至9月底，今年以来共有374家公司在A股进行融资或者再融资，合计募资6079.14亿元。其中230家公司发行新股，合计募资2182亿元；131家公司进行了增发，实际募资3339.8亿元；13家公司进行了配股，募集了400.49亿元。其中，9月份新股发行实际募集资金规模创出今年二月份以来新高，达到281.956亿元。同时，9月份也成了大型IPO集中起航期，继中国水电之后，已过会的陕煤股份和中交股份也相继启动IPO，开启新一轮的巨额融资，令市场资金面再度承压。

　　国外宏观经济

　　“任何人都有弱点，同样，任何经济体系也都有弱点，那常常是坚不可摧的一点”，索罗斯如是说。再成熟的经济体，也会存在某种问题，而这种问题有可能会转化成危机。一如我们所熟知的欧美经济体，经济高度市场化和成熟化，但却爆发了债务危机，而且一时半会还未能找出有效的解决办法，令全球金融市场陷入了震荡之中。今年以来，欧美经济增速下滑和欧债危机一直是市场关注的焦点，这些问题并未能随着时间的推移而得到解决，相反，却有愈演愈烈的趋势。受前期旷日持久的债务谈判以及股市大幅下挫影响，美国企业雇用意愿下降，8月份新增就业岗位为零，远远低于市场之前预期的增加6万人，失业率则维持在9.1%的高位，而刚过去的9月份的失业率仍继续站在9.1%的高位，自此，美国失业率已连续3个月维持9.1%不变。美国就业增长陷入停滞，加重了市场对美国经济可能重陷衰退的忧虑。此外，欧元区的经济形势也不容乐观。法国9月制造业PMI终值为48.2，为2009年7月以来最低，并连续第二个月低于50。经济实力与经济发展水平居欧元区之首的德国也陷入了衰退之中，其9月制造业PMI终值由8月的50.9跌至50.3，直逼50的荣枯分界线，并创出两年来新低。此前，由于不看好欧元区的经济前景，IMF下调了2011 年欧元区经济增长预期至 1.7%，2012 年欧元区经济增长预期下调至 1.3%。欧债问题悬而未决，且有进一步加剧的可能。欧洲主权债务最为严重的“欧洲五国”(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙)总共欠债约3万亿欧元(约合4万亿美元)，其中有违约风险的占50%，这意味着欧元区金融体系将受到1.5万亿欧元的冲击，一旦出现违约，其对全球经济的冲击将不亚于此前的金融危机。上月，希腊政府明确表示，手头资金只够开销到下个月，如果届时仍不能获得援助，将正式“断粮”，债务违约将成为必然。而后的9月19日，标准普尔公司将意大利主权债务评级下调一级至 A／A-1，前景展望维持负面，理由是标普认为意大利经济增速前景不乐观，意大利主权债务评级遭到下调让欧债危机更增添了些许不确定性。在欧美经济增速下滑和欧债危机面前，市场一直期盼能有比较给力的政策措施出来应对，但美联储的QE3推出预期落空和欧元集团否认了2万亿欧元注资计划的可能后，市场信心再度受挫，股指又陷入了无休止的震荡之中。

　　海内外市场

　　在暗淡的市场环境中，多重利空消息共振之下，国内市场和外围市场终于hold不住了。国内市场方面，9月上证综指下跌208.12点，跌幅8.11%；深成指下跌1105.15点，跌幅9.70%。两市成交量为22192.14亿元，较8月份的36739.91亿元萎缩近40%，月度成交量更是创出自2009年1月份以来新低，地量成交充分反映了当前市场的低迷和投资者的厌恶情绪。市场资金依然呈现出净流出状态，当月共流出968.33亿元，流出规模较8月份明显放大。分行业来看，化工、有色、金融服务、地产、机械设备流出最多，信息服务、餐饮旅游、家用电器、综合、电子流出最少。外围市场方面，全球主要股指均出现大幅下挫。9月份道琼斯指数下跌700.15点，跌幅为6.03%；纳斯达克指数下跌164.06点，跌幅为6.36%；伦敦富时100指数下跌265.05点，跌幅为4.93%；巴黎CAC40指数下跌274.80点，跌幅为8.44%；日经225指数下跌254.91点，跌幅为2.85%；恒生指数下跌2942.44点，跌幅为14.33%。恒生指数继8月份暴跌1905点之后，9月份再度暴跌2942.44点，成为全球主要股指中当月跌幅最大的指数，并创出两年来收盘新低。根据众禄基金研究中心的分析，导致国内外市场出现暴跌的原因基本上相似，市场对于全球经济增长、欧债危机的担忧是共同之处，而国内市场还有来自于通胀压力、宏观调控政策和市场扩容等方面的压力，虽然国内经济增长状况要好于国外经济体，但持续的抽血行为让A股市场继续上演“跟跌不跟涨”的悲情一幕。

　　基金市场概况与投资策略

　　9月股指节节下行，内外因素交织共振，致使大盘屡创新低。全球金融市场动荡继续波及A股市场。欧美债务危机应对不力、经济衰退忧虑再次来袭，使市场整体风险偏好下降，资金流出风险资产寻求美元避险，国际股市包括大宗商品期货均出现剧烈动荡，9月COMEX 10月黄金期货合约结算价下跌11.71%，NYMEX 11月轻质低硫原油期货下跌7.87%。而国内资金面紧张仍然是抑制当前股市运行的核心变量，10月保证金存款上缴额翻倍、季度末银行考核压力，十一长假期间居民企业大量提取现金以及大盘股发行加速，使本已失血的A股市场继续承压，强势股纷纷补跌。市场情绪极度萎靡，9月两市总成交额创近32个月新低。而二级市场持续走低与新股市场急速扩容的双层叠加，导致新股上市的破发力度加大，有数据显示，9月有过半新股破发。在市场情绪极度悲观的时候，我们提醒投资者耐心持基，经过系统性风险的持续释放，A股市场最悲观的时刻即将过去，国庆节后银行存贷比考核结束将缓解股市资金面压力，9月份经济数据即将公布，如无意外我们或能看到CPI的继续回落，市场有望触底回稳，但市场情绪的修复还需要一定的时间。我们仍然坚持稳健的策略。建议投资者在控制风险的基础上，关注灵活、稳健、选股能力强的基金。

　　1、偏股型基金

　　受疲弱的基础市场影响，开放式偏股基金9月的业绩表现显著劣于8月。开放式偏股型基金复权单位净值平均下跌9.21%，个基复权单位净值增长率分布在0.14% ~ -15.12%，且仅有一只基金收正。其中，主动股票型平均下跌9.71%，个基分布在0.14% ~ -15.12%；混合型基金平均下跌8.71%，个基分布在-2.10% ~ -13.28%；指数型基金平均下跌8.74%，个基分布在-0.90% ~ -10.07%。开放式偏股基金中的各类型基金均跑输上证综指；混合型、指数型基金平均业绩表现差异小，且优于主动股票型基金。

　　在大幅下跌的市场环境中，稳健型仓位对基金业绩的贡献愈发显著。9月份，整体大类配置风格偏稳健的混合型基金的跌幅，再次明显小于大类配置风格更为积极的股票型基金。从开放式偏股基金的业绩来看，排名靠前的席位，多由成立时间较短、具有建仓优势的基金，如金鹰策略配置(+0.14%)、易方达资源行业、国泰事件驱动，以及仓位保守的老基金，如申万菱信盛利配置、银河收益、泰达风险预算、汇丰晋信2016、国联安安心成长等所占据；而股票仓位水平较高的基金整体上看表现较靠后，如金鹰行业优势、金鹰稳健成长、金鹰主题优势、信达澳银中小盘、信达澳银红利回报。数据分析表明，个基股票仓位水平对个基复权单位净值增长率之间有着显著的相关性，且在下跌的市场环境中，高股票仓位个基的业绩相较仓位水平稳健的个基而言，承受着更大的下行风险。混合型基金在仓位整体稳健且调整较为灵活上的优势，是混合型基金在偏弱市场形势下，常常能够跑赢主动股票型基金和指数型基金的重要原因之一。建议在市场下跌或大幅震荡的行情中，投资者可以对优质混合型基金多一些关注。

　　从行业的角度看，采掘、金融服务等周期性行业在9月份的表现优于防御型板块，而具备估值优势的房地产行业下挫最迅猛，这一点与8月份的行业市场表现特征有着较大不同。从趋势的角度看，未来房地产行业可能还将继续下行，地产股向上的催化剂短期难以获得。因此，建议稳健型投资者可以回避这类集中配置于地产行业的基金，如上投中国优势、富国天瑞等。部分重仓采掘、金融服务等行业的大盘风格基金表现较好，如万家公用事业、博时第三产业成长、博时主题行业、招商安泰平衡、华夏回报、长城品牌优选等。股票仓位并不处于低水平且配置上防御特征明显的基金，普遍表现中下，如天弘精选、长城久富、广发策略优选、广发聚瑞等。我们认为，今年的市场行情中不存在可一以贯之的行情风格特征，无论是防御型还是周期型，都难以成为市场可持续的单一特征，因此，保持基金投资组合的平衡风格是更为合理的选择。

　　国内指数型基金以跟踪大盘风格指数为主，尽管指数型基金仓位持续偏高，但在大盘板块表现明显优于中小盘板块的9月，指数型基金取得了优于主动型股票基金的业绩。具体看，跟踪上证红利、中证红利、上证180及其衍生指数、中证100等大盘风格指数的基金业绩表现靠前，而以中证500、中小板指等中小盘风格指数、上证消费等防御风格指数、深证100等成长风格指数为跟踪标的的基金则普遍表现落后。

　　2、封闭式基金

　　9月股票市场加速赶底，25只传统封闭式基金全线下跌，按照复权单位净值增长率统计，平均下跌9.70%，按照二级市场交易价格统计平均下跌8.46%。二级市场价格跌幅小于一级市场净值跌幅，其平均折价率因此呈现小幅收窄。Wind资讯数据显示，9月末25只传统封闭式基金平均折价8.59%，而8月末平均折价9.82%。9月传统封闭式基金日均换手率为0.13%，而8月日均换手率为0.22%，换手率的下降流露出市场的悲观氛围。创新型分级基金方面，9月10只股票型基金杠杆类份额，按照复权单位净值增长率统计，平均下跌18.89%，而按照二级市场交易价格统计平均下跌6.87%，下跌最少的杠杆类份额为申万菱信深成进取、银华鑫利、信诚中证500B、国联安双禧B中证100，其价格跌幅以此为1.39%、3.20%、3.77%和3.94%。而其净值跌幅依次为25.08%、22.53%、19.59%和14.67%。一级市场净值和二级市场价格之间的巨大差异，显示在市场下跌接近尾声阶段机构投资者预期的改观。这从其份额变动也得到部分说明，Wind资讯数据显示，9月10只股票型基金杠杆类份额平均获得0.91亿份的净申购。鉴于目前市场下跌已经接近尾声，股票型基金杠杆类份额因其高杠杆性，成为把握阶段性反弹的利器，建议投资者对此类基金进行战略性布局。

　　3、固定收益类基金

　　9月份债券市场分化明显、震荡加剧，利率产品走好、信用产品受挫。受到个别企业信用事件及二级市场股票下跌的影响，债券市场尤其是信用债和可转债深度调整。受此影响，9月债券型基金平均复权单位净值收益率下跌2.59%，相对于持续震荡的股票弱势行情，债券型基金作为低风险的投资工具，一定程度上规避了市场下跌风险。就各类细分之后的债券型基金来看，纯债基金、一级债基、二级债基的9月份月度净值增长率均值分别为0.07%、-2.69%和-2.79%。其中，华夏亚债中国A/C、南方中证50债A/C、招商安泰债券等纯债型基金表现较好，涨幅居前，由于完全不参与股票投资，规避了非纯债的债券型基金因投资股票带来的风险，在9月节节下行的股票市场行情下，纯债基金抗风险能力更强，收益更加稳定。万家稳健增利A/C、华商稳健双利A/B、博时信用债券等表现较差，原因是随着市场的低迷，使新股破发日益频繁，基金打新被套，且在A股下跌、资金面趋紧等因素的影响下，基金在二级市场主动配置的股票及可转债跌跌不休，致使受损。

　　在短期内，债券型基金或受到新股破发、A股下跌、资金面趋紧等因素的影响，然而从长期来看，债券型的低风险、低收益特征较为明显，该类基金仍是资产配置的重要选择。目前，无论是从配置或是交易看，债券市场都具有明显的投资价值。首先，债券市场收益率已普遍上升，9月份债券票面利率收益水平甚至创下历史新高，9月末AA级固定利率企业债收益率超过7%，债券市场蕴含着比较好的投资机会。其次，9月CPI走缓将是大概率事件，通胀预期将发生变化，加息进程或进入拐点，债券资产投资将迎来好时机。

　　综合来看，债券型基金已进入了一个较好的投资阶段。在当前市场方向仍然不明朗的情况下，特别是在宏观经济层面诸多不确定性因素逐步累积的背景下，预计市场短期内仍将以震荡为主，而债券型基金具有较低风险和较稳定收益的特点，不仅适合低风险偏好、期望获取债券市场稳定收益的投资者，也是积极型投资者的组合中对冲风险、减少震荡的重要工具。建议投资者适当增加债券型基金的配置，以分散股市波动风险。

　　9月份，市场上共有75只货币市场基金，区间平均7日年化收益率为3.3093%，区间平均万份基金单位收益为1.0882元。具体来看，9月份所有货币型基金的区间7日年化收益率均值大幅超过活期存款利率，共有30只货币型基金的区间7日年化收益率超过一年期定存利率3.50%。区间7日年化收益率均值最高的五只基金分别为博时现金收益、华宝兴业货币B、中海货币B、光大保德信货币和广发货币B，收益均在4%以上，其中，博时现金收益的区间7日年化收益率达到4.4310%，已超过两年期定存利率。表现最差的益民货币区间7日年华收益率均值为1.4212%，不及前五名的一半，显示出货币型基金获利能力存在较大差异。

　　今年以来，股市、债市双双低迷，股基、债基业绩惨淡。相较而言，银行资金面持续紧张，短期债券收益率保持高位，为货币基金带来水涨船高的投资收益。货币基金作为现金管理工具，因其整体取得正收益，成为市场投资中的“避风港”。货币型基金的投资目标是在确保基金资产的安全性和基金收益的稳定性、在严格控制流动性风险的基础上稳健操作，获取长期稳定的投资收益，作为风险较低、流动性较好的投资产品，适合于厌恶风险、对资产流动性和安全性要求较高的投资者进行短期投资或选择其作为活期存款的替代品。

　　总体而言，货币市场基金的收益较低，并不是长期投资的理想工具，货币型基金之间的收益差距不大，操作上宜选择大型基金公司旗下的货币基金产品，一方面这些基金公司通常在业绩以及收益的稳定性方面表现得较好，同时旗下基金种类众多方便不同类型基金产品之间的转换。从上述角度看，华夏现金增利、中信货币、嘉实货币都是较好的投资品种。

　　4、QDII基金

　　从冰岛主权债务危机、迪拜主权债务危机，到欧洲主权债务危机和美国国债风险，全球债务危机愈演愈烈，大有一发不可收拾之意。近期欧债危机变数再现，意大利、西班牙被降级，希腊的新一批急需援助贷款也悬而未决，且全球经济再次进入衰退的风险加大，令外围市场再度陷入动荡之中。受此影响，QDII产品全线下挫，可统计的43只QDII产品平均跌幅为11.10%，整体业绩表现要差于国内基金产品。其中，国泰纳斯达克100、嘉实黄金、长信标普100等权重、华宝兴业全球市场等跌幅较小，而以投资于亚太市场为代表的海富通大中华精选、华宝兴业中国成长、海富通海外精选、易方达亚洲精选跌幅最大，跌幅均超过17%。根据众禄基金研究中心统计，跌幅较大的QDII产品主要投资区域为中国香港市场，投资于该区域市场的QDII产品业绩表现较差主要由于9月份香港恒生指数暴跌所致。纵观整个三季度，QDII产品平均下跌17.85%，除了诺安全球黄金获得正收益外，其余产品均录得负收益，其中又以海富通海外精选跌幅最惨，三季度亏损幅度达26.93%。随着欧债危机和欧美经济前景恶化，QDII产品的投资风险逐步增大，自下半年以来，QDII产品业绩下滑非常明显，投资价值的弱化让QDII产品不再具有优势。尤其是在欧债问题前景仍比较迷茫的情况下，外围市场的波动风险有可能会超出国内投资者的承受能力，因此，出于风险和收益的考虑，建议投资者暂时规避QDII产品，待欧债危机得到解决之后再做投资。