一位基金经理的投资日记

　　“市场像狐狸，总追逐吸引它目光的最新事物，而我像刺猬，专注于长远的宏观情势。”国内最大的机构投资者公募基金是如何做投资决策的？程洲的投资日记，正是我们急需的专业群体真实工作记录。

　　“回顾一年的股市表现，我愈发感受到，A股市场真的是中国经济的晴雨表。过去，A股市场总是被冠以政策市、资金市之名，但现在真的不同了” 

　　文 | 程洲(国泰基金基金经理)

　　2011年3月14日 黑天鹅事件

　　3月11日下午听到了日本发生地震的消息，因为日本是个地震多发的国家，国民的抗震自救能力也很强，所以起初并没让我太过于警觉，判断对国内股市不会造成太大影响。但随着事件的升级，一切开始变得复杂起来，接踵而至的事故消息传来后，我意识到事态变得比较严重了：地震有可能引发核电站失控，其严重程度可能不亚于切尔诺贝利。

　　核电投资概念原先一直是我积极关注，且相信行业景气度能够持续若干年的投资主题，所以也比较看好其中部分行业龙头的上市公司未来发展。但日本核电站事故所引发的安全问题让我意识到不仅中国，很有可能全球的核电投资规划都可能会因此而推迟，甚至大幅修改。

　　上述担忧也意味着我之前所看好核电投资的理由开始变得不确定甚至是已经不存在了。 3月14日，受上周五地震影响，核电相关股票大多低开，但跌幅都还不超过5%，我没有抱着任何侥幸心理，根据昨晚的判断选择了敬而远之。即便未来核电概念股又重起升势，我亦不会后悔今天的选择，“当行业或上市公司并未按照之前判断的逻辑发展时，就应该重新考虑是否还要坚持持有的问题了。” 这也是我从业10余年来所总结出来的投资经验，必须让每一笔投资都经得起推敲。

　　日本地震对核电概念上市公司未来发展可谓是一起不折不扣的“黑天鹅”事件，随着国内经济和资本市场与全球的联动日益加剧，相信2011年的投资并不会一帆风顺，而我还是会坚持做“看得清”的投资，专注大概率事件，赚这样的钱，固然看起来平淡如水，但能持之以恒地坚持下去，时间的玫瑰终会馥香扑面。

　　2011年8月31日 茅台滚雪球

　　又到月底了，每到这个时候都是我总结反思过去一个月的投资得失以及制定下个月投资计划的时候。回顾一下自己的投资组合，欣喜地发现在8月的最后一天，贵州茅台创出了历史新高，与节节败退的股指形成鲜明对比。

　　茅台为什么能这么厉害呢？我想这其实就是反映了投资股票的本质。我们买卖的股票并不是在交易这些股票代码、或是数字游戏，我们买股票就是对发行该股的企业的投资，投资这个企业的赚钱能力和赚钱速度。好的企业，自己就是一个活体，它能够自己成长，并不需要我们的投资者做什么，除了长期持有。“这就像滚雪球，雪球会自己向下滚，并在这个过程中不断成长壮大，但关键是要有‘很湿的雪’和‘很长的坡’，这也是活体成长的必要环境。”巴菲特曾一语道破投资的真谛。

　　宏观经济环境总是起起落落，只有具备足够竞争优势的企业才能保持高的赚钱能力和高的稳定性。贵州茅台的竞争优势就是品牌价值，独一无二的中国品牌。在消费升级的大背景下，茅台酒的需求持续快速增长，而茅台酒的制造工艺决定了供给增速是相对比较缓慢的，最终反映出来的就是茅台酒每年的产量和价格齐增。正是基于这些，才能使贵州茅台摆脱了市场整体下行的风险。

　　此外，在中国股市中优质上市公司的稀缺，也从一定程度上增加了贵州茅台等的投资吸引力。

　　2011年10月19日 拐杖

　　早上一打开邮箱，就有数百封卖方机构的邮件扑面而来，卖方机构提供的各类信息实在是太丰富。部分卖方机构对某些行业或上市公司经营数据的跟踪已经细到每周，譬如每周各地商品房的销售数据、每周乘用车的销售数据、以及四大行每周的贷款数据。

　　数据和报告的背后，无疑是卖方分析师们大费功夫的艰辛付出。不过，在基金经理眼中，这些报告仅是我们了解市场情绪的拐杖，过分仰仗反而迷失在浩瀚的数据当中。因为每周数据相比我们的投资视线而言，出现的频率太高，存在很多偶然性，有时每周数据之间也缺乏可比性。

　　判断某个行业的景气状况应该从宏观经济周期着手，结合行业本身的周期特征和相关行业政策，以此来判断行业未来一至两年的中期前景。专注于很短期的数据可能会让投资者变得很敏感、很紧张、渐渐失去对中长期的判断。如果根据这些数据来进行频繁交易，一周看数据好了就买入，另一周看数据差了就卖出，那就更是有违了投资的本质。

　　做投资最忌讳的就是只顾埋头拉车、不管抬头看路。不管市场如何扑朔迷离，潮起潮涌，始终坚持投资的本质，坚守自己的方向，才能抵达彼岸。

　　2011年12月8日 刺猬还是狐狸

　　又快到年底了，回顾一年的股市表现，我愈发感受到，A股市场真的是中国经济的晴雨表。可能很多人不认同，A股市场总是被大多数投资者冠以政策市、资金市之名，但我认为这些印象都是过去A股市场的特征，现在真的不同了。

　　在做投资之前，我做了好几年的策略研究。在整个分析框架中包括：上市公司盈利增长、政策、估值水平、资金供需等多个方面，在每个方面中除了包含些细项外，还包含着实际值、预期值、以及两者间差异及变化等非常主观的判断。但随着时间的推移，我感觉越是复杂的分析体系看似很专业，但因其中变量太多，反而会让自己迷失核心因素。

　　“债券天王”比尔。格罗斯有句话很符合我此时的心境，“市场像狐狸，总追逐吸引它目光的最新事物，而我像刺猬，专注于长远的宏观情势。”

　　2008年底至2009年上半年宏观经济大幅下滑，但调控政策强力刺激，天平倒向调控政策，于是极度扩张的调控政策带来了股市的强劲反弹。今年宏观经济逐季回落，为了防通胀，调控政策也是收缩性的，两者效应叠加，市场大方向肯定是不会好的。欧债危机、扩容压力、大小非减持这些其实都只是阶段性的因素，并不是主导性因素。判断市场大的趋势还得从大的经济环境与政策着眼。

　　由大处着手，专注于长远的总体经济走势，以此作为挑选投资标的基础，这样才能让我们在变化万千的市场中保持像刺猬一样的专注和耐心。

　　曾有哲人说过，危险往往不是发生在悬崖边，而是发生在十字路口，每当我们面临投资决策的十字路口时，我们应该运用刺猬的精神，坚持长期投资理念，在资本市场上挫败喜欢诡计多端的狐狸们。

　　2011年12月10日 等待合理价格

　　俗话说“好公司并不代表是好股票”。我认为，若是站在3至5年的长周期看，好公司一定会是好股票。但是在短期内的确是不一定，因为其中有一个价格的问题。

　　如果投资者对好公司的期望很充分，甚至是过度期望，这时候的价格就很可能超出了对应的企业价值，那在未来一段时间内投资者就很难有好的回报，甚至很可能还会亏损。但随着时间的推移，企业价值不断增长后最终还是会给投资者回报，因此长期投资在寻找好的投资标的企业之外，还要找到好的买入价格。

　　有时候被低估的好公司就像璞玉一样被市场所忽视，这时就要求我们以特有的敏感，迅速辨认出那些拥有宝贵资源或颇具成长潜力但却不幸被市场低估的目标公司，抓住市场一时的无效给予的低成本买入机会，并长期持有。

　　判断价格高低有很多种指标，大体可以分为相对估值和绝对估值两大类。每个指标都有其合理性，也有其局限性，整体来说应该是综合运用和多重比较。但我相对更看重的是企业自由现金流的情况，持续稳定增长的自由现金流意味着企业能够实现自我循环的内生性增长。若企业长期都没能产生正的自由现金流，就意味着企业的长期增长必须不断地依靠对外融资，那宏观经济的风吹草动都可能会对企业经营产生重大冲击，这是很大的风险点。

　　要想在长期投资过程中赚取更多的回报，买入的价格非常重要。我们信奉的长期投资理念就是等待合理的价格、与企业共同成长。