政策累积作用对增长和通胀存在时差导致增长放缓而通胀较高，并非滞胀

　　4月宏观数据有三个超预期：工业增加值同比增长放缓超预期；进口增长下滑超预期；固定资产投资增长加快超预期。理解这三个超预期现象背后的原因对判断未来宏观经济和政策走势意义重大。

　　我们认为不必过于担心4月工业增加值的增速放缓。4月增长放缓既反映企业库存调整所体现的终端需求放缓预期，也反映了一些短期供给因素造成的冲击。日本地震造成的产业链中断是主要短期供给冲击，对我国加工贸易影响较大，既导致了4月的进口增长下滑，也加剧了工业增加值增长放缓的幅度。

　　4月投资增长的超预期主要可以通过建材价格过快上涨和房地产业投资加快来解释。4月建材价格同比上涨幅度较大，推高了名义投资的增速。4月房地产投资增长加快是实际投资增长的主要推动力。

　　4月CPI同比上涨5.3%，基本符合我们预期。4月食品价格环比下降幅度超过历史平均，显示食品通胀压力减弱。基准情形下，CPI同比通胀三季度将回落，四季度降到4%以下。4月非食品价格环比上涨超预期，未来非食品价格超常上涨是通胀超出基准情形的主要风险。

　　4月货币信贷数据显示货币环境在继续紧缩。M2增速显著下降，贷款同比也下降。新增贷款略超预期，应该是4月投资增速较快在信贷上的反映。紧缩的货币条件显示管理层当前的首要政策目标仍然是控通胀。

　　未来几个月政策将维持从紧态势。在通胀维持相对高位的背景下，管理层短期内不会放松政策从紧。预期二季度还将加息一次，三季度视通胀发展形势还可能加息一次；存款准备金率仍然存在继续多次上调的空间；人民币升值的速度将会保持较快。在短期内政策维持从紧的预期下，对未来经济走势的判断：预期经济增长将逐步放缓，全年增长率9.2%；维持2011年通胀前高后低的基本判断，全年CPI上涨4.5%。

　　目前增长放缓而通胀较高的态势主要由于政策的累积作用对增长和通胀存在时差，并非经济潜在增长率已经大幅下降而导致的“滞胀”。宏观经济的基本变量走势不支持潜在GDP增长率已经或短期内即将大幅下降的看法。经济“硬着陆”的风险不大。

　　彭文生为中金公司首席经济学家