陈建奇

　　今年3月，中国外汇储备再创记录，突破3万亿美元大关。理论上说，央行购买巨额外汇的同时，会投放大量基础货币。为遏制货币过快增长，又需要大量发行央行票据，回收过量货币，实现货币供给稳定增长。这就是所谓“对冲”。然而，央行票据是付息债券，央票规模随着对冲规模急剧上升而快速膨胀，结果是央票利息等成本大幅上扬。如此持续下去，中央银行的铸币税收入必然无法弥补成本增长，央行货币政策将陷入被动局面。

　　结合中国外汇储备管理局发布的月度外汇储备余额和人民币月度汇率数据，测算发现，2003年1月至2011年3月外汇占款增加198967.58亿元，占2010年GDP总额的50%，其中2007年外汇占款增长最高，达到34833.98万元。

　　如果采取央行票据滚动发行来对冲外汇占款，目前央行票据余额至少应在19万亿以上。再考虑每年央行票据支付利息之需，那么央行票据余额必然在20万亿元以上。按照2011年5月3日发行的一年期央票的3.3%的利率来测算，每年央行需要支付的央票利息达到6000亿元以上。如此高额的对冲成本显然不能忽视，更何况目前外汇储备还在继续攀升，对冲压力十分严峻。

　　观察中国人民银行货币当局资产负债表，截至2011年3月底，央行票据余额仅为2.77万亿，仅仅相当于外汇占款总额的13%左右。市场上有87%的外汇占款没有通过央行票据对冲。那么这些外汇占款是如何处理的呢？

　　进一步分析中国人民银行资产负债表，可以发现，央行还有另外两个对冲工具，即存款准备金率和财政在央行的存款(以下简称财政存款)。

　　从2003年1月至2011年3月，中国人民银行共调整存款准备金率33次，累计提高存款准备金率13个百分点，由此收缩基础货币达33416.09亿元，对冲外汇占款比例高达58.69%。同时，财政存款从2003年1月至2011年3月累计增长26047.72亿元，对冲外汇占款比重为13.09%(财政存款增加，相当于从流通中吸收等量的基础货币)。

　　存款准备金与财政存款累计对冲外汇占款比重超过71%，而同期央行票据对冲比例仅为16.79%。央行为何更倾向于用前两个工具来对冲外汇占款？究其根源，在于利息成本的低廉。当前法定存款准备金利率为1.62%，财政存款的利率仅为0.36%，都显著低于央行票据利率。

　　根据央行票据各年的利率来计算，2003年1月至2011年3月，存款准备金对冲外汇占款，为央行节约利息支出累计为3032亿元，同期财政存款为央行节约利息支出累计为2047.6亿元，两项合计达到5079亿元。

　　存款准备金率和财政存款不仅极大缓解了央行的外汇占款对冲压力，更让央行走出了被动的货币政策困境。

　　总体来看，为应对外汇占款对冲压力，央行采取央行票据、存款准备金及财政存款等多样化手段，虽然换来了货币政策操作空间，但却以巨额冲销隐性成本为代价。存款性金融机构及社会公众承担了大规模的对冲成本。对冲成本随着无休止的冲销如滚雪球式爆炸性增长，将显著影响社会福利。

　　短期来看，央行对冲外汇占款的手段亟待转型，以降低对居民福利的影响；长期来看，必须加大结构调整，促进外部基本平衡以化解外汇占款的上升压力，最终破解央行的被动应对。

　　(注：来源：英国《英融时报》，作者为中共中央党校国际战略所教师)