6月1日，中国物流与采购联合会公布了5月PMI数据。数据显示，5月官方PMI继续延续了4月的下滑趋势，环比下降0.9个百分点至52%，符合早前预期。同日公布的民间PMI指数--汇丰PMI降至10个月以来最低水平，显示了制造业企业的经营活动进入了减速慢行阶段。另外，4月购进价格指数虽然所有回落，但仍显著高于50%的分界线与其他各分项指数，显示当前通胀压力不减，通胀拐点远未到来。

　　国内外需求均有下滑，进出口指数双双回落

　　5月进口指数、新出口订单仍然处于低位，显示了国内外需求减少对于外贸活动的影响。其中，新出口订单指数为51.1%，比上月回落0.2个百分点。在20个行业中，非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业等8个行业低于50%。笔者认为，在当前国际经济形势较为复杂的情况下，中国出口面临较大的不确定性，且其放缓趋势符合预期。而进口方面，5月PMI进口指数为50.5%，比上月回落0.1个百分点，显示了紧缩政策对国内需求的负面影响。

　　美国经济增长缓慢，加大海外经济走弱担忧。美国一季度GDP修正值年化季率增长1.8%，低于早前2.1%的预期水平。缓慢私人消费，较高的贸易赤字仍然制约经济增长。3月贸易赤字为481.8亿美元，创下了2010年6月以来的最高水平。另外，受失业率居高不下、住房止赎率高企等因素影响，美国房地产复苏乏力，目前仍然延续着“价跌量降”的弱势局面。S&P/Case-Shiller指数显示，一季度，美国全国房价指数同比跌幅达5.1%，房价已经回落到2002年中水平。其他经济指数也有下滑，如耐用品订单环比下降、费城制造业指数表现不佳等都显示美国经济差于预期。笔者认为，虽然QE2会在6月底退出，但较差的经济数据使得美联储也不会采取收缩资产负债表的举动。

　　欧洲方面，希腊债务危机南欧债务危机再现，加大了近期市场的恐慌。由于欧元区国家无法形成财政同盟，财政不协调问题将长期困扰南欧债务危机的解决。从短期来看，希腊债务救助的预期大幅提升，推高欧元全面走强。一方面，欧洲央行坚决反对希腊重组债务，也有迹象表明，核心国德国目前也正考虑放弃推动希腊进行债务重组的努力，以安排向希腊提供新的救助性贷款。同时，欧盟也正在起草第二个对希腊的援助计划，新的650亿欧元的救援资金将包括欧盟和IMF的抵押贷款，税收措施、以及私有化等，这意味着欧盟将介入希腊的私有化进程。

　　基于上述判断，笔者认为国内外需求放缓必将导致中国进出口出现显著下滑。预计5月出口同比增速或将降至15%，进口同比增速或将达到20%，贸易顺差将继续升至168亿美元。同时，由于美国债务问题严重、经济恢复弱于预期、欧美利差持续存在，预计未来美元仍会保持弱势。考虑到美元对主要货币均有贬值，人民币顺差依然较高，预计未来人民币升值的步伐可能进一步加快。预计今年年底人民币兑美元汇率将会升值至6.2。

　　经济增速继续放缓

　　5月生产指数降至54.9%，比4月回落了0.4个百分点。其中，中部地区由于受电力紧张等因素影响，由55%以上回落到50%以内，回落幅度较大，是带动制造业生产指数整体小幅回落的主要原因。而东、西部地区生产指数不但没有回落，反而有所上升，尤其是西部地区上升较为明显，比上月上升2.1个百分点，达到57.3%，显示了当前经济增速回落具有地区差异性。分行业来看，与4月“两高”行业增速较快相反，5月部分高耗能行业，如造纸、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业，生产指数明显回落，回落幅度多在5个百分点以上，显示了在经济放缓过程中，经济结构调整也缓慢进行。同时，新订单指数幅度更为明显，5月新订单指数降至52.1%，比4月回落1.7个百分点。

　　生产指数与新订单指数双双回落，显示了在紧缩政策持续收紧之下，制造业企业同时面临生产成本上升与需求减少的境况，经济主体活动逐步放缓。与之呼应，预计两周后国家统计局即将公布的5月宏观经济运行数据也将显示下滑趋势。考虑到信贷收紧、用工成本增加，部分地区拉闸限电对工业生产影响等原因，预计5月工业增加值会进一步放缓，同比增长或将达到13%，比4月回落0.4个百分点。同时，消费、投资也将出现一定程度的下滑，预计5月社会零售品同比增速将降为17%，城镇固定资产投资同比增速为25%。考虑到大量保障性住房开工，“十二五”开局之年大量项目付诸实施，预计投资仍将保持较高增速，受到的影响相对有限。

　　通胀风险仍然较大

　　本月PMI各分项指数中，市场对于购进价格指数的解读最有分歧。部分观点认为，由于5月购进价格指数回落5.9个百分点，在所有分项指数中下滑最为明显，意味着通胀形势有所缓解。但是，从绝对数值来看，本月购进价格指数仍然高达60.3%，显著高于50%的分界水平与其他分项指数，仍然显示了较大的通胀压力。同时，对于购进价格指数回落显示大宗商品价格上涨对通胀压力的影响明显减弱的说法值得商榷。笔者认为，由于早前美元出现反弹趋势，带动大宗商品价格确实出现了一定程度的下滑。但是，正如上文提及，美元走弱是长期趋势，美元反弹将会带动大宗商品价格走势反转。例如，上周美元指数便经历了近一个月的反弹之后出现大幅回落，其中仅上周五单日的跌幅就超过1%，一周累计跌幅高达1.15%。因此，本月大宗商品价格出现“先降后升”的走势，以及其后大宗商品价格依然走高的可能性，并未在5月购进价格指数中充分反映。

　　笔者依然维持早前判断，本轮通胀拐点尚未出现，无论从短期还是中期来看，本轮通胀压力未有减轻。从短期来看，由于受饲料价格上涨、市场供不应求等因素影响，5月猪肉价格大幅上涨，现已经达到2008年猪肉价格最高点的80%，且继续保持升势。由于猪肉价格占CPI权重较大，猪肉价格提升对通胀形势具有重要影响。考虑到2007-2008年那轮通胀就是由猪肉价格上涨而引发的全面通胀，本次猪肉价格走高值得密切关注。另外，当前传统的“鱼米之乡”的湖南、湖北、江西、安徽和江苏五省部分地区正遭受建国以来最为严重的旱情。受此影响，粮食、蔬菜、水产品价格都出现反弹，带动5月食品价格重回升势。同时，考虑到非食品价格没有松动迹象，翘尾因素回升，预计5月通胀可能再创新高，达到5.7%。

　　展望未来，尽管下半年基数效应不及上半年，但是由于早前采取的行政干预手段可能缓解了短期的通胀压力，却导致了通胀峰值的延迟；另外，为缓解七年来最严重“电荒”，国家发展改革委已决定于近期上调15个省市工商业和农电销售电价。资源价格的调整虽能够一定程度缓解电力紧张的现状，但也会加大通胀压力。同时，考虑到猪肉价格走势未见有回落迹象，输入性通胀压力不减，劳动力工资上涨带来的压力等原因，预计下半年的通胀压力仍然存在，值得密切关注。

　　紧缩政策仍将持续

　　总体来看，诸多指标连续下滑均显示了在当前内忧外患之下，中国正面临经济放缓与通胀走高的两难境地。一方面，由于本轮通胀具有全面性的特征，对抗通胀仍是今年政策的首要目标。而另一方面，紧缩政策已经导致国内经济放缓，并且由于输入性通胀并不可控，一段时期的“高通胀，低增长”不可避免，2-3季度经济将陷入“小滞胀”风险。更加值得注意的是，紧缩政策的诸多负面影响也已经“浮出水面”。例如部分企业，特别是中小企业面临严重的融资困难，利润空间不断收紧。房地产企业通过房地产信托等渠道获得融资，阻碍了房价下降的趋势，也延长了房地产紧缩的持续时间。

　　在当前“保增长”与“抗通胀”的两难选择之下，决策层将更加倾向于控制通胀走势，紧缩政策仍会持续。正如早前全国人大财经委员会副主任吴晓灵的表态，“虽然当前经济面临放缓的可能，但由于通胀仍然严峻，中国应该继续收紧货币政策。同时提高对经济增速放缓的承受力，否则会使调控半途而废，矛盾将继续积累。”

　　考虑到经济增速放缓是政府为了抑制通胀趋势和调整经济结构、转变增长方式而实施的宏观调控的必然结果，而通胀上升压力依然严峻，在“保增长”与“抗通胀”的两难选择之下，决策层还是更加倾向于控制通胀走势，货币紧缩政策仍将继续。预计，5月M2同比增速为15.5%，依然低于16%的既定目标。新增贷款为6800亿元，低于4月7396亿元的增幅。在今年年底之前，预计央行至少还会上调利率两次，而6月加息的可能性较大。同时，在继续坚持紧货币的同时，政府还将辅以“宽财政”的政策组合，如落实和加快保障房建设及降低个人收入税等，以防“小滞胀”风险失控，中国经济出现“硬着陆”。

　　沈建光为瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家

　　

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