梅新育：人民币存在贬值压力

　　□商务部国际贸易经济合作研究院

　　梅新育(微博)

　　尽管赢得了一部分贸易保护主义者的赞同，美国国会参议院通过的《2011年货币汇率监督改革法案》仍然在国内外激起了广泛的反对声浪。且不提中美综合国力对比及其变动趋势削减了美国强制施行这份法案的能力；且不提这份法案一旦付诸实施将对中美经贸、乃至全球贸易体系和全球金融市场产生巨大冲击，以至祸及美国自身；仅仅从国际市场的走势看，这个法案也很有些生不逢时，因为这份目的在于逼迫贸易伙伴货币升值的法案很有可能与全球金融市场的走势相悖，令其显得相当无理。

　　新兴市场货币对美元汇率普遍贬值是今年全球金融市场的突出现象。9月以来，新兴市场货币贬值之风尤甚，即使最为热门的金砖国家也不例外。

　　今年前9个月，除中国银行(微博)间外汇市场人民币汇率对美元累计升值超过3%以外，另外4个“金砖”国家货币对美元汇率全面显著贬值：俄罗斯卢布贬值 4.06%，巴西雷亚尔贬值8.01%，印度卢比贬值8.50%，南非兰特贬值15.70%。其中巴西雷亚尔仅9月一个月就对美元贬值16%。数年来一直 努力抑制雷亚尔升值的巴西央行不得不于9月22日宣布，出售27.5亿美元货币互换合约以干预雷亚尔贬值趋势。外部市场参与者对中国宏观经济走势不确定性 估计较为严重，离岸市场人民币汇率也开始下滑并出现了低于在岸市场汇率的倒挂现象，无论是即期汇率还是NDF远期汇率皆然(人民币无本金交割远 期，non-deliverable forward，缩写为“NDF”，又译作“离岸非交割远期”)。展望未来，假定不人为干预外汇市场，至少在今年剩余时间和明年上半年，人民币对美元的贬 值压力都在日积月累。

　　之所以如此，主要原因在于美元“避风港效应”凸显和新兴市场经济体宏观走势不确定性上升两个方面。美元作为全球货币 体系的核心货币，以及目前全世界唯一依托强大军事霸权和政治霸权支撑的国际货币，每当全球性危机爆发之日，就是美元“避风港效应”凸显之时。在未来几个月 里，这种“避风港效应”仍将表现得相当明显。

　　初级产品牛市正在走向终结和新兴市场经济体风险上升，进一步增强了美元的升值压力。近年来的 新兴市场经济增长和初级产品牛市在相当程度上是同一枚硬币的两面，中国之外的新兴市场经济增长尤其如此。但这一轮初级产品牛市必将终结，而且终结之期不会 太远。而初级产品牛市终结、新兴市场经济体经济停滞货币疲软、资本逃向美元三者会形成自我强化的循环。

　　自2002年启动以来，这一轮初级 产品牛市已经历时9年，持续时间之长，在世界经济史上堪称少见，正是这漫长的持续期令许多初级产品企业和市场参与者们盲目看多，但无论多么漫长的牛市都不 可能永远延续。看看大宗商品牛市的主要支持因素——实际需求、货币政策、政治和灾害冲击、投机，我们会发现，实际需求难以永久向上，货币政策变动、自然灾 害冲击给市场带来了更多的不确定性，昔日曾经给牛市推波助澜的投机在不同环境下照样会成为加速市场下跌的力量。

　　在中国，当我们看到许多出 口制成品行业已经从昔日的“摇钱树”沦为“苦菜花”，利润率从1990年代后期的20%—30%跌落到今天的2%—3%，甚至只有1%，即使内销利润率也 比这高不了多少。“中国需求”是本轮商品牛市最强有力的驱动力量，但随着中国基础设施和基础产业因日臻完善而增长减速，随着中国经济增长模式转型，昔日强 有力的“中国需求”将趋向削弱。

　　不错，不少人寄希望于其他新兴市场需求增长弥补中国需求减少，特别是寄希望于印度。问题是，中国庞大的初 级产品需求来自基础产业和基础设施连续多年突飞猛进，而这背后是强有力的财政动员体系、土地公有制等一系列因素。这些因素，印度有吗？不仅印度，在其他大 部分发展中国家，财政相对虚弱、土地私有制等因素决定了即使有与中国相似的经济增长速度和经济规模，他们的基础产业和基础设施也难以达到中国的水平，相应 也就难以为初级产品行业提供能与中国媲美的需求。

　　尽管中国经济与其他绝大多数热门新兴市场有着本质的不同，尽管中国经济已经表现出了并将 继续表现出较强的宏观稳定性，而且初级产品牛市终结对中国还有一定程度的利好，但一旦其他热门新兴市场经济和货币汇率大逆转启动，金融市场上的传染效应仍 然会使人民币汇率难以独善其身，不得不承受与其他新兴市场货币一样的贬值压力。近年来中国经常项目顺差缩小的趋势被视为全球经济失衡程度减轻的标志而受到 欢迎，但届时完全有可能被市场列为中国经济走向疲弱的表现，从而激励投机性货币攻击。毕竟，中国经常项目顺差与GDP之比在2007年达到10.1%的历 史最高峰之后正在明显回落，2010年为5.2%，2011年上半年进一步下降至2.8%。

　　美国国会时常在非理性贸易保护主义情绪驱使下通过一些缺乏经济和国际准则基本知识的法案，这不足为奇。中国是一个大国，不可能无视自身及全球经济的现实和未来发展趋势，把自己的汇率问题交给这样一个外国群体去决定。

　　初级产品牛市终结、新兴市场经济体经济停滞货币疲软、资本逃向美元三者会形成自我强化的循环。

　　随着中国基础设施和基础产业因日臻完善而增长减速，以及中国经济增长模式转型，昔日强有力的“中国需求”将趋向削弱。

　　一旦其他热门新兴市场经济和货币汇率大逆转启动，金融市场上的传染效应会使人民币汇率难以独善其身，不得不承受与其他新兴市场货币一样的贬值压力。