安信证券：收费公路下调税费恐资金链断裂

　　全国收费公路累计债务余额在2.27万亿至3万亿之间，面临较大的资金压力

　　【财新网】(见习记者 吴静)“目前已经公开的12省市收费公路累计债务余额为7594亿元，假设其他地区负债率水平与以上省市基本一致，全国收费公路累计债务余额应该在2.27万亿至3.04万亿之间。”安信证券在10月24日最新研报中表示，债务结构中银行贷款比重较大。

　　近期，交通部公布全国收费公路专项清理第一阶段摸底调研结果，已有北京、上海、天津等12个省份公布摸底结果。由于12个省市公路里程占全国公路里程的34.7%，高速公路里程占全国高速公路里程的35.1%，这一结果基本反映着当前收费公路的情况。

　　安信证券解释，2006-2010年公路建设投资约4万亿，假设70%资金来源是债务融资，那近期新增负债约为2.8万亿，该负债包括收费公路和非收费公路，因此收费公路新增余额应该小于2.8万亿。而收费公路负债主要是在“十一五”期间大幅增加，考虑到老路还贷能力较强，综合考虑其负债总额在2.3-3万亿之间。

　　从安信整理的数据来看，12省市收费公路累计投资总额为1.29万亿，其中银行贷款为8193亿元、其他债务总额为747亿元，债务占累计投资总额比例为69.2%，银行贷款占投资总额的63.5%，显示出公路投资对债务融资，特别是银行贷款依赖很重。其中高速公路累计投资总额为9753亿元，占收费公路累计投资总额比例为75.5%。

　　目前，12个省市的债务余额中高速公路债务余额达到5688亿元，占比74.9%，还贷性、经营性高速公路负债占比分别为45%和55%。同时在收费公路的累计投资中，其中8940亿元是通过债券融资，当前债务余额为7594亿元，当前债务余额占初始债券融资的85%左右，到目前为止，只有15%左右的贷款已经偿还。

　　从清查结果来看，11个省市(安徽省未公布)公布了收费公路在公路通车里程中的占比，其中以宁夏最高为11%，贵州最低为1.2%，平均为4.3%，整体来看，收费公路里程占比并不高。12省市收费公路为4.14万公里，其中还贷性公路占比为54.11%，经营性公路占比45.89%；其中高速公路里程为2.44万公里，占比为58.9%，高速公路中，还贷性公路和经营性公路占比分别为48.5%和51.5%。

　　和之前市场热炒“收费公路是暴利行业”的判断不同，安信证券指出，从收费公路支出情况看，养护、运营管理、税费支出、折旧摊销、其他支出合计占收费额的54.62%。按照6%的债务融资成本计算，加上财务费用后合计成本占比超过99%，整体来看盈利能力并不突出，且面临较大的资金压力。在此背景下，如果大面积下调税费标准，必然导致部分地区收费公路集团资金链断裂，从而导致银行坏账，同时也会导致在建、拟建项目的延期。

　　同时安信证券分析，收费公路并非物流费用高的主要因素。目前12省市2010年收费总额为1026亿元，其中高速公路收费额为866亿元，占比为84.4%。鉴于12省市公路、高速公路里程占全国约1/3，简单测算全国为3000亿左右。2010年我国物流费用总额7.1万亿，占GDP比例为17.8%，收费公路收费总额仅有3000亿元，占物流费用总额的17.4%，占运输费用的7.8%，剔除所有收费公路收费额，我国物流费用总额占GDP比重为17.4%，收费公路不是影响物流费用的主要因素。