刘煜辉：检讨宏观紧缩

　　检讨宏观紧缩

　　过去一年的宏观紧缩，试图在财政扩张的前提下控制银行贷款和通胀，是根本不可能实现的。“宽财政、紧货币”已被证明是一个失败的政策组合

　　刘煜辉

　　中国模式一般被理解为由高储蓄、低消费支撑，由投资和出口驱动的高增长模式，但是，改革开放以来的中国经济并非一向符合这一模式。

　　最近八年，中国的投资率上升了11%，家庭消费率下降了10%，而投资率有五个百分点的增幅是在2009年至2010年间完成的。中国在1994年至2002年间与2003年至2010年间两个时段，实际投资平均增速(剔除固定资产投资价格指数)从11.9%快速增加至23%，几乎放大了一倍。这意味着，中国的宏观经济结构近年来发生了显著变化。

　　高投资增长必然需要低成本资金的支持。中国的实际平均利率在1996年至2002年间为3%，2003年至2010年间为-0.3%。在最近8年的96个月中，52个月处于负利率状态。

　　投资扩张需要低要素价格的支持。中国各级政府直接或间接掌控着经济增长的一切要素资源，有能力把价格压至最低，支持其偏好的资本密集型的重工业迅速扩张。

　　高强度的投资扩张反映了部门之间大规模的财富移动。中国长时间将家庭储蓄利率锁定在极低的水准，私人部门(体制外企业和家庭)承担了很高的宏观税负，政府为了支撑庞大的公共投资将房地产作为融资机制，家庭被楼市泡沫和通胀强制地隐形抽税。这一切都是为投资的持续繁荣提供补贴。

　　再看中国储蓄率结构的变化(资金流量表目前只公布到2007年)，中国总储蓄率平均值在1994年至2002年间为37.8%，在2003年至2007年间为46%。相较2002年，2007年中国的总储蓄率劲升了11.7%，其中家庭贡献了2.1%，政府贡献了3.2%，企业贡献了6.4%。政府和企业部门的储蓄率快速上升，而家庭储蓄在总储蓄中所占份额却相对下降。

　　中国目前60%的储蓄来自企业和政府，而在1994年至2002年间，这一比例只有47%。在投资扩张经济模式下，这部分高储蓄又促成进一步的高投资。只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。中国经济再平衡也就必将遥遥无期。

　　政府扩张伤害经济

　　全球金融危机之前，中国政府型经济所引致的剩余产能、重复建设、投资回报率低下等问题，在很大程度上可以被出口的超常规增长所缓解，西方世界建立在全球化基础之上的需求泡沫，为中国过剩产能提供了匹配市场。然而，当这一基础被危机改变之后，在过去三年已经上升到极端的中国投资率(世界经济史上还没有哪个主要经济体每年将GDP的一半左右用于投资)势必逐步演变成通货膨胀、政府债务膨胀、银行坏账上升，导致经济内生动力渐次枯竭。

　　当前中国的通胀问题，从需求面上看，是源于货币高速扩张，但从供给面上看，却是源于投资效率低下。一旦很大部分的资源被配置在低效率的经济活动上，最终的财务负担都必然会强加到有效率的部门上。

　　今年上半年中国财政收入增长30%；在银行体系20万亿资金被冻结的情况下，银行利润增长50%。如此，企业如何赚钱，家庭收入如何增长？

　　过于强势的政府经济活动对整个经济运行造成了越来越大的资源扭曲和伤害，使得有竞争力的实体经济部门越来越虚弱。中国实体经济部门的利润正不断被政府挤压，被泡沫化的资本吸走。

　　中国货币扩张的逻辑

　　一直以来，中国央行总是备受货币超发的诟病。但事实上中国的货币供给确实具有明显的内生性。自从1996年中国央行正式确定了货币供应量这个货币政策中介目标以来，这一货币供应量目标就几乎没有实现过。实证数据的分析表明，2003年以后，广义货币M2减去基础货币(高能货币)的差额的增速，与中国实际投资的增速表现出高度的同步性。而基础货币却并不与之同步。

　　不过，2010年中期以后，上述差额的增速锐减，而投资增速降幅不大，两者差距拉大。这主要归因于这段时间大量非传统信贷信用供给的扩张。在央行统计的社会融资总量中，信贷以外的信用供给所占比例已经高达47%。

　　2003年以后，中国政府投资活动扩张已经成为中国货币创生的主体，而外汇储备增加所导致的基础货币增加并不是中国货币增加的主要因素。中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动具有绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。中国货币供给是商业银行表内和表外信用活动急剧膨胀的结果。

　　终结“宽财政、紧货币”

　　综上所述，中国宏观政策的核心其实是财政，不是货币。货币实际上是从属于财政的。因为中国货币创生的主体恰恰是政府经济活动的扩张。

　　过去一年的宏观紧缩，试图在财政扩张的状态下控制银行贷款和通胀，是根本不可能实现的。财政扩张必然导致“宽”货币，实际上是“紧”不住的。“宽财政、紧货币”业已被证明是一个失败的政策组合。

　　“宽财政”支撑着公共投资，顶住了成本，挤占了私人部门的资源。“紧货币”(量化紧缩)在扭曲资源配置体制(融资市场的“双轨制”)下，客观上赋予了国有垄断企业和地方政府相对于民间经济更大的资源优势，抬高了全社会的融资成本和通胀压力，挤压了经济中最有效率的体制外企业。

　　好在中国正朝着正确的方向转变。政府投资降速已成加剧态势。实际投资增速已经回落至18%，如果坚持既定方向，抑制资金流向政府经济活动，长期而言，实际投资增速应该平稳回落至1994年至2002年的均值12%左右。如果投资价格指数从目前的6%回落至2%，意味着目前25%的名义投资增速可能下滑至15%。

　　如果财政从扩张开始收敛转至中性，货币政策结构调整的空间被打开。应该有计划地放松信贷配额限制和下调存款准备金率，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能被导向软着陆。随着成本下行，企业部门投资意愿的恢复上行，将逐步平滑政府投资减速所带来的经济下行的影响。改善私人部门的资金供给，提高效率增加供给，是形成通胀治理的正向经济逻辑。

　　在投资的显著减速的过程中，有可能会造成银行体系坏账大幅上升的风险。根据过去一年多的实践评估，鉴于目前存量地方政府债务规模和偿债方式，中央政府不出面，仅靠地方政府和银行自己解决是有困难的，而且有可能引致宏观经济的大波动。中央政府有必要采取一揽子综合性解决地方政府性债务的方案，将商业银行从梦魇中解脱出来，以避免宏观风险的发生。当然，也要抑制道德风险。这就需要加快推进一整套制度改革，包括财税体制改革和建立有效地方政府债务治理模式等等。

　　作者为中国社会科学院金融重点实验室主任