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汪涛:再看欧债危机 欧元瓦解可能性上升

http://msn.finance.sina.com.cn 2011-11-24 14:26 来源: 财经网

  欧元区主权债务危机愈演愈烈,全球金融市场随之动荡。欧债危机根源何在?出路何在?对中国有什么影响?中国需要拯救欧洲吗?

  欧债危机多重根源

  有人把欧债危机的原因简单地归结为欧洲福利社会的破产,或是欧元货币联盟的内在必然。笔者认为有失偏颇。

  欧债危机形成的原因其实是多方面的:既有信贷高速扩张(及其伴随而来的房地产泡沫和银行业风险控制不力等)这样世界经济历次金融危机的共性,也有全球金融危机作为导火索,还存在着财政政策缺乏纪律、欧元区缺乏统一的财政政策、经济政策缺乏协调这样的深层次原因。

  经济和金融危机的产生往往都逃不开信贷泡沫,欧债危机也不例外。欧元区的成立让边缘国家的风险溢价大幅下跌,低廉的借贷成本助长了信贷扩张,房地产泡沫在一些国家开始出现。比如爱尔兰的信贷占GDP比重在五六年中上升了80个百分点,其他“欧猪”国家也上升了30个-40个百分点。

  财政政策缺乏纪律性也是很多国家出现危机的一个重要原因。几乎所有成员国都没有严格遵守《马斯特里赫特条约》关于财政赤字必须控制在3%以下的规定,尤其是希腊、葡萄牙等国家,长期、大量寅吃卯粮。

  很可惜,市场却忽视了这一点,在危机前仍然以低利率借钱给这些国家。另外,欧洲的一些银行杠杆率高,并购买了大量美国次级债,在次贷危机后损失惨重,政府不得不出手救助银行。

  全球金融危机的爆发催生了欧债危机。一方面全球金融危机使欧洲银行业损失惨重,房地产泡沫破灭,银行坏账上升,而政府不得不为金融危机买单;另一方面,政府的财政收入又由于经济下滑而大幅下降,财政赤字因而扩大。在2008年到2010年三年间,整个欧元区的债务占GDP的比重上升了20个点。

  欧元区自身的制度缺陷又让危机恶化。欧元区自身结构性的缺陷在于它是一个货币联盟,而不是一个财政联盟,它缺乏统一的财政政策以及经济政策的协调,因而缺失统一的政策应对。市场的一再失望和对政府的不信任,又推高了国债利率,加重了许多国家的借贷成本,也推高了银行在市场上拆借的成本。

  欧元瓦解可能上升

  随着欧债危机不断升温,“债火”已经从希腊烧到了意大利。人们常常会问,欧元区是否会就此瓦解?

  根据瑞银集团的测算,不论是欧元区的弱国还是强国,离开欧元区的经济代价都极其高昂,远大于留在欧元区的成本。以希腊这样的弱国为例,退出欧元区则本币大幅贬值,以欧元计价的主权债务将反被增长。失去欧元区的保障,希腊在违约后无法融资,从而导致一系列的企业违约、银行体系崩溃,以及国际贸易崩溃——估计退出第一年的经济成本就将达到GDP的40%-50%。

  而以德国这样的强国为例,若退出欧元区,本币将大幅升值,而银行却持有大量欧元资产,立刻损失惨重。首先其银行体系需要注资,其次作为出口大国,若边缘国经济下滑十分严重,其国际贸易也无法独善其身——估计退出第一年经济成本将达GDP的20%-25%。

  另外,欧元区瓦解的政治代价难以估量。现代社会还没有一个货币联盟的瓦解没有伴随内乱和战争。考虑到欧元瓦解的严重后果,笔者认为到危急关头,欧洲的政府更可能还是会迈出艰难的步伐,走向更进一步的财政一体化,以欧元区整体的经济和财政实力共渡难关。

  如何实质性地缓解欧债危机?市场普遍认为,光靠之前不断出台财政紧缩政策加救赎的方式已经难以为继。解决方案还必须容许债务状况明显不可持续的国家(如希腊)进行有序地债务重组,同时向银行体系注资、建立起隔离机制、防止市场恐慌情绪蔓延;扩大欧洲稳定基金用来担保或拯救弱国或银行。欧洲央行还需持续大量地购买意大利、西班牙等国国债,为市场提供流动性和信心。

  在主权债务危机取得实质性缓解之后,欧元区要从根本上实现某种程度的财政一体化。所谓的“某种程度的财政一体化”是指:弱国必须在宪法或财政可持续的基础上逐步减少赤字,并让出一部分财政主权;强国则需给出一定的财政转移,从而使整个欧元区恢复财政政策的纪律性;最后,欧元区国家需要千方百计实现经济增长,经济增长是摆脱债务危机的根本途径。

  实际进展如何呢?10月23日欧盟领导人宣布原则上达成一致,提出下面几点方案:对希腊主权债实行50%债券面值的“自愿削发”,削减约1000亿欧元的希腊债务,希腊债务对GDP比率将从160%降至120%;提高欧洲银行的资本充足率,但是银行应先从私人部门筹集资本,不行的话由各国政府提供支持;推出“加强版”EFSF,将剩余资金通过杠杆放大4倍-5倍,使规模达到1万亿欧元。

  正当市场以为危机的解决出现重大转机时,希腊国内政治出现变数。总理先是提出让议会对政府进行信任投票,并提出就希腊债务解决的议案进行全民公投,引起市场的严重担心;之后政府宣布取消公投,总理辞职,执政党与在野党共组联合政府以换取欧盟与IMF的继续贷款支持。然而,一波未平,一波又起。意大利的债务危机在近日迅速恶化,其国债收益率突破公认危险的7%。

  因此,虽然欧洲领导人已原则上达成一致,但具体解决方案和更重要的执行度,都由多国政府来决定,结果难以预料。欧元区瓦解的可能性已经上升,虽然我们认为它仍是小概率事件。

  危机拖累中国出口

  未来12个月里,欧债危机将导致全球经济出现减速或衰退,并通过出口渠道拖累中国经济增长。

  若欧债危机能在短期内得到一定控制——各国提供充分的政策性支持推迟希腊违约时间、并通过银行注资建立起隔离希腊债务重组影响的机制,那么欧元区可以避免严重衰退和银行系统危机,经济可能在2012年上半年陷入衰退,但全年实现接近零的增长。

  这是因为,即使欧债危机短期内得到缓解,金融市场的动荡、银行拆借成本的提高都已经对实体经济产生了损害,增加企业融资的困难和成本,打击居民和企业的信心。而且,所有的解决方案必然伴随着更多的财政紧缩,削减支出又会拖累经济增长。

  在这种情况下,预计中国2012年出口额(按美元计)将仅有5%的增长,净出口对GDP增速的拖累达到-1%。出口的大幅减速将拖累工业生产和制造业投资。中国政府可能因此开始放松宏观政策、推出小规模的刺激计划(预计占GDP的2%左右),政策转向的时点可能在2012年初。由于刺激政策的规模可能有限,我们认为它将部分抵消外需下滑的影响,使得2012年中国的GDP增长由今年的9%放缓至8.3%。

  更严重的情形可能是,欧债危机得不到缓解,造成全球金融市场进一步动荡,甚至出现主权债违约、银行挤兑等重大信用事件,那么欧元区可能出现严重衰退,波及到全球经济出现衰退。

  若是那样,中国2012年的出口将大幅下跌,而净出口对GDP增速的拖累将会更高,对制造业投资和居民消费产生明显的负面影响。在这种情况下,政府将推动比我们上文所述更多的公共项目投资,通过增加财政赤字、企业和地方政府平台债以及银行贷款来融资。即便如此,由于刚刚结束了一轮大规模的信贷扩张,本轮的刺激计划在规模和范围上都将受到限制。我们预计在最差的外部环境下,中国实施的刺激计划不足以令2012年GDP增速超过7%-7.5%。

  欧洲难靠中国拯救

  欧债危机得到解决、或至少平息下来符合中国利益——欧盟是中国最大出口市场,占中国年出口额的20%以上。

  同时,我们估算中国3.2万亿美元的外储中已有近四分之一是欧元资产,其中多数为各国政府国债,而且几乎肯定包括意大利和西班牙国债。欧元急剧下跌或债务危机恶化都将有损中国持有的欧元资产。那么,中国应不应该、以什么方式来救欧元区呢?笔者认为,指望通过中国购买更多问题国家国债来“解决”欧债危机恐怕想得过于简单。

  虽然中国增持欧洲边缘国家的国债可在短期内带来流动性、提振市场信心,但大多数人都知道欧债危机并不仅是信心或流动性问题。如上所述,欧债问题的解决最重要的是一体化的方案,是机制问题,而这必须由欧洲人自己解决。

  如果欧元区各国能就EFSF的规模和使用、银行注资的方式、希腊债务重组的条件等达成协议,能推动危机国家推进改革、削减赤字,能押上德国的信用为欧元债务担保,那么相信中国和其他国家都会有兴趣参加多边融资方案,包括通过IMF的融资方案。但期望中国大量购买某一国的主权债,单边解决欧债危机是不可能的,也是不现实的。

  另外,中国可能并不会愿意进一步增加已经庞大的国债持有规模,但可能对购买其他欧元资产更感兴趣,比如实体经济资产、股权和公司债。过去几年,一方面也是为了放慢外汇储备的积累速度,中国一直鼓励对外直接投资。2010年中国对欧盟投资额为60亿美元,是2009年的两倍。中国对收购其所欠缺的资产表现出强烈的兴趣,最初这种兴趣集中在能源和资源方面,之后逐步转向品牌、市场渠道和技术。中欧之间在这些领域当然存在着交易潜力。

  中国对欧洲经济的拉动也是与日俱增的。中国约12%的进口来自于欧洲,2010年从欧盟的进口额超过1100亿欧元,其中约一半产自德国。按欧元计算,2010年欧元区经济体对华出口增长38%,2011年上半年同比增长24%。也许,中国内需强劲增长能“拯救”许多国家的经济,使其不至于陷入衰退。

  作者为瑞银集团首席中国经济学家、董事总经理  

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