汪涛：再看欧债危机 欧元瓦解可能性上升

　　欧元区主权债务危机愈演愈烈，全球金融市场随之动荡。欧债危机根源何在？出路何在？对中国有什么影响？中国需要拯救欧洲吗？

　　欧债危机多重根源

　　有人把欧债危机的原因简单地归结为欧洲福利社会的破产，或是欧元货币联盟的内在必然。笔者认为有失偏颇。

　　欧债危机形成的原因其实是多方面的：既有信贷高速扩张（及其伴随而来的房地产泡沫和银行业风险控制不力等）这样世界经济历次金融危机的共性，也有全球金融危机作为导火索，还存在着财政政策缺乏纪律、欧元区缺乏统一的财政政策、经济政策缺乏协调这样的深层次原因。

　　经济和金融危机的产生往往都逃不开信贷泡沫，欧债危机也不例外。欧元区的成立让边缘国家的风险溢价大幅下跌，低廉的借贷成本助长了信贷扩张，房地产泡沫在一些国家开始出现。比如爱尔兰的信贷占GDP比重在五六年中上升了80个百分点，其他“欧猪”国家也上升了30个－40个百分点。

　　财政政策缺乏纪律性也是很多国家出现危机的一个重要原因。几乎所有成员国都没有严格遵守《马斯特里赫特条约》关于财政赤字必须控制在3％以下的规定,尤其是希腊、葡萄牙等国家，长期、大量寅吃卯粮。

　　很可惜，市场却忽视了这一点，在危机前仍然以低利率借钱给这些国家。另外，欧洲的一些银行杠杆率高，并购买了大量美国次级债，在次贷危机后损失惨重，政府不得不出手救助银行。

　　全球金融危机的爆发催生了欧债危机。一方面全球金融危机使欧洲银行业损失惨重，房地产泡沫破灭，银行坏账上升，而政府不得不为金融危机买单；另一方面，政府的财政收入又由于经济下滑而大幅下降，财政赤字因而扩大。在2008年到2010年三年间，整个欧元区的债务占GDP的比重上升了20个点。

　　欧元区自身的制度缺陷又让危机恶化。欧元区自身结构性的缺陷在于它是一个货币联盟，而不是一个财政联盟，它缺乏统一的财政政策以及经济政策的协调，因而缺失统一的政策应对。市场的一再失望和对政府的不信任，又推高了国债利率，加重了许多国家的借贷成本，也推高了银行在市场上拆借的成本。

　　欧元瓦解可能上升

　　随着欧债危机不断升温，“债火”已经从希腊烧到了意大利。人们常常会问，欧元区是否会就此瓦解？

　　根据瑞银集团的测算，不论是欧元区的弱国还是强国，离开欧元区的经济代价都极其高昂，远大于留在欧元区的成本。以希腊这样的弱国为例，退出欧元区则本币大幅贬值，以欧元计价的主权债务将反被增长。失去欧元区的保障，希腊在违约后无法融资，从而导致一系列的企业违约、银行体系崩溃，以及国际贸易崩溃——估计退出第一年的经济成本就将达到GDP的40％－50％。

　　而以德国这样的强国为例，若退出欧元区，本币将大幅升值，而银行却持有大量欧元资产，立刻损失惨重。首先其银行体系需要注资，其次作为出口大国，若边缘国经济下滑十分严重，其国际贸易也无法独善其身——估计退出第一年经济成本将达GDP的20％－25％。

　　另外，欧元区瓦解的政治代价难以估量。现代社会还没有一个货币联盟的瓦解没有伴随内乱和战争。考虑到欧元瓦解的严重后果，笔者认为到危急关头，欧洲的政府更可能还是会迈出艰难的步伐，走向更进一步的财政一体化，以欧元区整体的经济和财政实力共渡难关。

　　如何实质性地缓解欧债危机？市场普遍认为，光靠之前不断出台财政紧缩政策加救赎的方式已经难以为继。解决方案还必须容许债务状况明显不可持续的国家（如希腊）进行有序地债务重组，同时向银行体系注资、建立起隔离机制、防止市场恐慌情绪蔓延；扩大欧洲稳定基金用来担保或拯救弱国或银行。欧洲央行还需持续大量地购买意大利、西班牙等国国债，为市场提供流动性和信心。

　　在主权债务危机取得实质性缓解之后，欧元区要从根本上实现某种程度的财政一体化。所谓的“某种程度的财政一体化”是指：弱国必须在宪法或财政可持续的基础上逐步减少赤字，并让出一部分财政主权；强国则需给出一定的财政转移，从而使整个欧元区恢复财政政策的纪律性；最后，欧元区国家需要千方百计实现经济增长，经济增长是摆脱债务危机的根本途径。

　　实际进展如何呢？10月23日欧盟领导人宣布原则上达成一致，提出下面几点方案：对希腊主权债实行50％债券面值的“自愿削发”，削减约1000亿欧元的希腊债务，希腊债务对GDP比率将从160％降至120％；提高欧洲银行的资本充足率，但是银行应先从私人部门筹集资本,不行的话由各国政府提供支持；推出“加强版”EFSF，将剩余资金通过杠杆放大4倍－5倍，使规模达到1万亿欧元。

　　正当市场以为危机的解决出现重大转机时，希腊国内政治出现变数。总理先是提出让议会对政府进行信任投票，并提出就希腊债务解决的议案进行全民公投，引起市场的严重担心；之后政府宣布取消公投，总理辞职，执政党与在野党共组联合政府以换取欧盟与IMF的继续贷款支持。然而，一波未平，一波又起。意大利的债务危机在近日迅速恶化，其国债收益率突破公认危险的7％。

　　因此，虽然欧洲领导人已原则上达成一致，但具体解决方案和更重要的执行度，都由多国政府来决定，结果难以预料。欧元区瓦解的可能性已经上升，虽然我们认为它仍是小概率事件。

　　危机拖累中国出口

　　未来12个月里，欧债危机将导致全球经济出现减速或衰退，并通过出口渠道拖累中国经济增长。

　　若欧债危机能在短期内得到一定控制——各国提供充分的政策性支持推迟希腊违约时间、并通过银行注资建立起隔离希腊债务重组影响的机制，那么欧元区可以避免严重衰退和银行系统危机，经济可能在2012年上半年陷入衰退，但全年实现接近零的增长。

　　这是因为，即使欧债危机短期内得到缓解，金融市场的动荡、银行拆借成本的提高都已经对实体经济产生了损害，增加企业融资的困难和成本，打击居民和企业的信心。而且，所有的解决方案必然伴随着更多的财政紧缩，削减支出又会拖累经济增长。

　　在这种情况下，预计中国2012年出口额（按美元计）将仅有5％的增长，净出口对GDP增速的拖累达到-1％。出口的大幅减速将拖累工业生产和制造业投资。中国政府可能因此开始放松宏观政策、推出小规模的刺激计划（预计占GDP的2％左右），政策转向的时点可能在2012年初。由于刺激政策的规模可能有限，我们认为它将部分抵消外需下滑的影响，使得2012年中国的GDP增长由今年的9％放缓至8.3％。

　　更严重的情形可能是，欧债危机得不到缓解，造成全球金融市场进一步动荡，甚至出现主权债违约、银行挤兑等重大信用事件，那么欧元区可能出现严重衰退，波及到全球经济出现衰退。

　　若是那样，中国2012年的出口将大幅下跌，而净出口对GDP增速的拖累将会更高，对制造业投资和居民消费产生明显的负面影响。在这种情况下，政府将推动比我们上文所述更多的公共项目投资，通过增加财政赤字、企业和地方政府平台债以及银行贷款来融资。即便如此，由于刚刚结束了一轮大规模的信贷扩张，本轮的刺激计划在规模和范围上都将受到限制。我们预计在最差的外部环境下，中国实施的刺激计划不足以令2012年GDP增速超过7％－7.5％。

　　欧洲难靠中国拯救

　　欧债危机得到解决、或至少平息下来符合中国利益——欧盟是中国最大出口市场，占中国年出口额的20％以上。

　　同时，我们估算中国3.2万亿美元的外储中已有近四分之一是欧元资产，其中多数为各国政府国债，而且几乎肯定包括意大利和西班牙国债。欧元急剧下跌或债务危机恶化都将有损中国持有的欧元资产。那么，中国应不应该、以什么方式来救欧元区呢？笔者认为，指望通过中国购买更多问题国家国债来“解决”欧债危机恐怕想得过于简单。

　　虽然中国增持欧洲边缘国家的国债可在短期内带来流动性、提振市场信心，但大多数人都知道欧债危机并不仅是信心或流动性问题。如上所述，欧债问题的解决最重要的是一体化的方案，是机制问题，而这必须由欧洲人自己解决。

　　如果欧元区各国能就EFSF的规模和使用、银行注资的方式、希腊债务重组的条件等达成协议，能推动危机国家推进改革、削减赤字，能押上德国的信用为欧元债务担保，那么相信中国和其他国家都会有兴趣参加多边融资方案，包括通过IMF的融资方案。但期望中国大量购买某一国的主权债，单边解决欧债危机是不可能的，也是不现实的。

　　另外，中国可能并不会愿意进一步增加已经庞大的国债持有规模，但可能对购买其他欧元资产更感兴趣，比如实体经济资产、股权和公司债。过去几年,一方面也是为了放慢外汇储备的积累速度,中国一直鼓励对外直接投资。2010年中国对欧盟投资额为60亿美元，是2009年的两倍。中国对收购其所欠缺的资产表现出强烈的兴趣，最初这种兴趣集中在能源和资源方面，之后逐步转向品牌、市场渠道和技术。中欧之间在这些领域当然存在着交易潜力。

　　中国对欧洲经济的拉动也是与日俱增的。中国约12％的进口来自于欧洲，2010年从欧盟的进口额超过1100亿欧元，其中约一半产自德国。按欧元计算，2010年欧元区经济体对华出口增长38％，2011年上半年同比增长24％。也许，中国内需强劲增长能“拯救”许多国家的经济，使其不至于陷入衰退。

　　作者为瑞银集团首席中国经济学家、董事总经理