理查德-巴林顿：通胀猛于崩盘

　　理查德·巴林顿/文 本刊记者石伟/译

　　通货膨胀的破坏力度不如市场崩溃那样剧烈，但是它在长期内可能具有更大的危害，因为它会稳定地、年复一年地侵蚀投资组合的价值。而且，通货膨胀率往往会越来越高，这会使得其影响尤其严重，这些影响包括：

　　·购买力下降。

　　·股票和债券市场中断，这可能导致波动。

　　·付息证券收益的价值下降。

　　·挤压特定类型股票的利润率。

　　从投资的观点来说，这意味着通货膨胀是一种需要管理和平衡的风险，例如波动性和本金的损失等。

　　通货膨胀的历史案例

　　通货膨胀是指商品、服务、大宗商品价格以及/或者工资水平的上升，对通货膨胀的历史进行考察就可以知道通货膨胀的影响。

　　根据广泛认可的尹博森汇编数据，从1926年初到2007年底，美国的通货膨胀率平均为每年3%。但是需要指出的是，长期平均值并不能反映每个时点上的极值，而这些极值也有助于理解通货膨胀。

　　虽然这82年间的平均通货膨胀率为3%，但是其中10年的通货膨胀率都是负值，这意味着总体来说的物价水平实际上是下降的。在另外一个极端，其中4年的通货膨胀率是两位数。

　　这些极值往往不会单一出现，并且通常具有累积效应。例如，在1935年之前的10年间，物价以每年2.6%的速度下降，因此10年之前售价为100美元的物品在1935年只值77.10美元——这说明价格已经显著下降。另一方面，在1982年之前的10年间，每年的通货膨胀率为8.7%，因此10年之前售价为100美元的物品在1982年的价格已经增加到229.65美元。

　　然而，即使存在这些极值，美国的经济也从未出现过真正的通货膨胀风险。20世纪20年代期间，德国曾经发生过恶性通货膨胀，而且由于当今的发展中经济体具有一定的封闭性，因此这些国家仍然可能不时地出现恶性通货膨胀，这种通货膨胀可能迅速降低一种货币的价值，并且导致经济出现混乱。

　　对投资组合的影响

　　对于投资者来说，通货膨胀的投资组合影响可以根据两个方面进行讨论，一个是长期、总体影响；另外一个是对具体资产类型的短期干扰。

　　在长期内，通货膨胀会侵蚀投资组合的购买力。如果每年的平均通货膨胀率为3%，那么每23年左右投资组合的价值就会减半。

　　在这个方面，通货膨胀的影响可能与市场崩溃一样严重——在长期内甚至可能更具有毁灭性。从历史上来说，美国的股票市场崩溃之后通常都伴随着经济复苏，即使是长期和非常痛苦的股票市场崩溃也是如此。相反，由于出现通货紧缩的期间(通货膨胀率为负)非常少，因此通货膨胀的影响往往具有长久性。

　　投资者不能忽略通货膨胀风险，这与其他形式的风险不同，而且通货膨胀风险不能简单通过进行保守性投资(或者根本不进行投资)而加以避免。由于通货膨胀的存在，即使是持有世界上最为安全的货币，其购买力也会不断地被侵蚀。

　　资产投资跑不过通胀

　　遏制通货膨胀的第一步就是进行具有建设性的投资。做到这一点会面临一些困难，因为在短期内存在的通货膨胀对于所有类型的金融资产都具有破坏性。从1973年1月1日到1982年12月31日的10年间，美国经历了历史上最高的通货膨胀，以下是该期间股票、债券以及国债的累积真实回报率(根据通货膨胀率进行调整之后的总体回报率)：

　　然而，对长期数据进行的考察可能会呈现出另外一幅不同的场景：

　　从这些数据中，我们可以得到一些关键的信息，包括：

　　·当通货膨胀率非常高时，任何主要投资资产类型都不能实现与通货膨胀率相当的回报率。

　　·极端通货膨胀对债券的影响最为严重。

　　·虽然国债的回报率能够最大程度上与最为极端的通货膨胀率相匹配，但是在长期内的回报率最低(包括经过通货膨胀调整之前和之后)。

　　大宗商品与通货膨胀

　　在投资组合中包含大宗商品(石油、农作物、金属等)的目的通常都是对通货膨胀风险进行对冲。这种做法有一定的逻辑性，因为大宗商品的价格在通货膨胀期间往往会上升，而且反过来也成立，即不断上升的大宗商品价格可能是通货膨胀的一个主要根源。

　　然而，不幸的是，大宗商品投资也存在一些相关的风险：

　　·这种投资不存在收益或者收入流，因此除了市场价格之外不具有内在价值，而市场价格则完全依赖于其他投资者的认识。

　　·在投机氛围盛行期间，投资者往往会进行大宗商品投资，这会导致出现波动性，在通货膨胀期间尤其如此，这意味着当大宗商品在看起来最具有吸引力时其风险反而可能最大。

　　·大宗商品投资不是完美的通货膨胀风险对冲方式。首先，存在很多类型的大宗商品，并不是每种大宗商品价格的上升幅度在通货膨胀期间都相同。通货膨胀可能是由具体的大宗商品(例如石油)引起，这实际上会有损于其他大宗商品的价格。其次，并不是所有的通货膨胀都会对大宗商品造成影响。例如，工资推动型通货膨胀可能影响制成品的价格，但是不会提高大宗商品的价格。

　　对于那些面临特定大宗商品具体风险的人和企业，以及那些能够明确理解通货膨胀影响的成熟投资者来说，大宗商品是很好的对冲工具。然而，对于一般投资者来说，大宗商品可能不是非常优秀的主流投资。

　　投资组合的构建

　　由于通货膨胀的显著影响，任何长期投资组合在构建时都必须考虑到通货膨胀。虽然不存在对通货膨胀进行完美对冲的方式，但是为了应对通货膨胀的影响，在构建投资组合时可以采取一些合理的措施：

　　·长期观点非常重要。在短期内，没有任何一种资产类型可以对通货膨胀进行完美的对冲，但是由于通货膨胀的累积效应更具有毁灭性，因此长期回报率才是最为重要的。

　　·股票的作用非常重要。虽然与其他任何资产类型相比，股票损失本金的可能性更大，但是却可以帮助投资组合抵御通货膨胀的影响，这不仅是因为股票在长期内提供最高的回报率。而且，从基本面来说，股票代表的是企业，而企业会积极地根据目前的状况进行调整，因此如果投资组合进行了非常完美的多样化，那么该投资组合的收益率就可以在长期内适应通货膨胀环境。

　　·债券对较高的通货膨胀率最为敏感。在一些方面，美国政府债券看起来很像一种固若金汤式的投资。但是，虽然其本金和利息有所保证，本金和利息未来的购买力却可能由于通货膨胀而大大降低。

　　以上是一些一般的现象，具体的市场状况可能改变以上这种平衡。例如，当股票的价值被严重高估时，其未来的回报率(以及其抵御通货膨胀的能力)很可能下降。相反，由于债券的价格往往会由于通货膨胀的显现而下降，因此相对于通货膨胀率来说，其收益率可能存在非常具有吸引力的溢价。投资者应该根据上面所讨论的长期趋势确定长期投资组合的权重，同时还应该对可能扭曲这些趋势的市场极端情况保持警惕。（稿件来源：证券市场周刊）