甘洁：寻求资本市场底线

　　理性分析的价值，在于可以知道底线在哪里。

　　文 颜格

　　2011年5月底，长江商学院金融学教授甘洁博士的论文《房地产财富与消费增长：大量家庭数据研究实证》，荣获全球顶尖金融学术刊物《金融研究评论》所颁发的年度大奖“迈克尔·布伦南奖” (Barclays Global Investors - Michael Brennan Award)。布伦南奖在金融界有极高的地位，每年只授予两篇对学术研究有深刻影响的优秀论文。甘洁教授成为极少数美国之外的独立获奖学者。

　　在这篇论文中，甘洁教授研究发现：房地产财富效益很大，当房地产增值的时候，会很大程度上驱动消费。原因在于，当人们觉得自己更有钱了时，会减少储蓄。比如香港、美国等金融市场发达的地区，如果一栋价值100万元的房子涨到了200万元，人们可能会把房子抵押，抽出一些资金来消费。在这种状况下，房地产财富增值与消费增长速度呈现正比关系。反之，如果房地产有了大泡沫，比如美国的泡沫破灭以后，对经济的负面效应也会很大。

　　在今年正式加入长江商学院担任金融学教授之前，拥有麻省理工学院博士学位的甘洁教授曾执教于哥伦比亚大学商学院和香港科技大学，并在香港科技大学取得了终身教职。在香港期间，她也曾为美国最大的金融和经济咨询公司之一的CRA国际服务过两年，期间曾为多家银行提供关于房地产及资本市场的咨询服务。现在她也保持着与投资业界的接触，任职Rega Capital Management的董事及投资顾问。

　　这种职业经历，为她的研究提供了便利。在香港时，有一次她给一家大银行做一个咨询项目，从而获得了大量的家庭房贷信息，她可以看到这些家庭房子是什么时候买的，在哪里买的，以及随后的房产财富的增长情况。而要获得居民消费的信息，最好的数据来源无疑是信用卡。她和同事就把当时香港6家最大银行的信用卡资料合起来，再与之前拿到的房贷数据相整合，这样就可以追踪那些家庭样本的房地产财富增长，也可以追踪其信用卡消费情况。通过对这些数据进行深入分析，这篇获奖论文中重要的支撑也随之诞生。

　　甘洁教授的专业是公司金融，在课堂上她要向学员解释资产市场泡沫、现金流折现、融资等复杂问题。语气温和的她具有一套深入浅出的本领，这部分得益于她的实战经验。现在，中国房地产市场和资本市场是她最为关注的领域之一，她对美国上世纪80年代德克萨斯州房贷危机、日本房产泡沫以及美国次贷危机的深入研究，使她在考察中国资本市场时，拥有更加开阔的视野和更为专业的视角。

　　事实上，她觉得那篇获奖论文所得出的结论更适用于西方社会。西方国家的房屋拥有率很高，房地产增值可能导致消费的增长；但是中国处于城市化进程中，很多人还需要去买房子，这时候房价增长实际上是负的财富效应。更何况，很多中国房子是被少数富有阶层和国际资本买走了，房价上涨并没有给太多中国人带来刺激消费的财富效应。

　　甘洁教授认为，中国的房地产行业确实要绑架中国经济了，房地产价格如此之高，普通人的收入只能“望房兴叹”，甚至高收入阶层现在买房子也已经很吃力。“投资需求导致的房价走高预期也会吸引更多的投资，就变成了全世界人民都来炒中国的房地产。但房地产不简单的是一种投资产品，它还是一个消费产品，如果大家买不起房子或者说要花很多钱来买房子，扩大内需就不可能实现，经济转型就不可能实现。”

　　另外，高房价城市的竞争力也会下降。“比如北京、上海，对于新来的人来说，哪怕工资与美国一样高，也不会吸引他。因为在美国50万美元可以买非常好的别墅，但在北京就只能买一套普通公寓，生活质量会大打折扣。”甘洁教授说，高房价、高租金也会增加通胀的压力。

　　基于这些判断，她对目前中国部分城市的限购政策持赞成态度。此前，她曾在很多讲座上提及房地产结构性调整的重要性。2008年，由于应对经济危机，中国的房地产市场丧失了一次调整的好机会。彼时房地产市场已经出现泡沫，而今天的房价比那时又翻倍了，一线城市的房价甚至已经超出国际水平，可是中国的国民收入比国际还低很多。

　　甘洁认为，中国政府一直采取一些可以随意修改的办法，而不是真正下决心去做制度上的调整，能够让房地产长期只供应消费需求，而不是投资需求。“限购是走上了一个正确的方向，可以比较有力地排除投资需求。”

　　“限购也有国际先例，不是所有国家的房地产都可以随便投机炒作。像新加坡90%的房地产都在政府的控制范围之内，只有10%是可以炒的；在德国，外国人不可以买房子，只能买专门用来度假的房子；而澳大利亚则规定，外国人可以买，但买后只能卖给澳洲人，澳洲没那么多刚需，你就卖不出去，砸在手里。”

　　当然，限购不应该是制度性安排的全部。甘洁建议，应该通过立法，将廉租房制度、二套三套房贷制度等变成一种长期政策，而不是用作短期的宏观调控工具。

　　限购之后，房地产资金的溢出效应曾经在几个月前把股指推高到超过3000点。2008年经济危机之后中国股市出现反弹时，甘洁教授曾撰文指出，这次反弹其实结构上很不合理，主要是流动性驱动的，并且其后的股市一直都是流动性在驱动。而最近因为流动性趋紧，让上海股市很长一段时期内在2800点上下浮动。这一方面是因为流动性本来就是自我实现的，来得快，去得也快；另一方面则是因为外部因素的影响。

　　最近美国经济还是没有很好地恢复，而且由于通胀，短期内可能不会再次出台量化宽松政策，美国的资金就开始吃紧；另外，在美国上市的中国概念股频频曝出财务造假等丑闻，会影响投资者对中国经济的信心。

　　在此之前，甘洁教授观察发现，2009年和2010年时，美国的机构投资者对中国简直羡慕得五体投地。在经济危机下，中国经济还能有8%至9%的增长速度，使他们觉得中国经济不会因为一些小的外围振荡而受影响。因此，中国政府的经济政策也受到高度赞扬。

　　当时在香港，她对很多专门研究经济和外交政策的俱乐部警告说，不能只看到表面的增长，这其实也并不代表经济政策就是非常合适的。它可能也会带来一些隐患，比如投资泡沫。

　　她认为，看一家企业的盈利，不可能只看盈利增长的幅度，还要看盈利增长的质量。2007年底中国股市泡沫达到顶峰时，统计发现800多家企业中有200余家公司的利润来自投资收入，即持有另一家公司股票的收入。如果那些股票也是上市股票，那么整个盈利就被重复计算了。

　　“同样，造假丑闻让他们开始对中国经济感到疑惑，并引发资金外逃。从美国开始，现在流动资金也开始从香港抽，导致香港流动性趋紧，从而间接影响到中国大陆A股。”甘洁教授说。作为Rega Capital Management的投资顾问，她最近看到的所有流动性指标都非常差。

　　流动性干涸导致了很多公司的破发。新股都是按照股市存在泡沫时的市盈率定价，但支持这些泡沫是需要流动性的，一旦流动性被抽干，无法再支撑起高股价。

　　在股市震荡时期，能够找到底线就显得非常重要。2007年中国股市冲高至6000点，国内很多人认为这是因为中国经济增长快速，企业盈利很好。而当时在香港科技大学任教的她通过测算发现，即使中国经济永远这样高速增长，企业盈利永远保持高速增长，也只能支撑大盘3000点到3500点。

　　后来当大盘跌到5000点时，很多人就开始进去抄底了。“我从来不建议一看到有泡沫就卖股票，那经常会犯不可原谅的错误。但是你要知道底线在哪里，我觉得学术的价值即理性分析的价值就是你知道底线在哪里。”她说。

　　在她看来，投资者教育是中国资本市场一个有待于解决的问题，中国很多投资者其实对很多金融产品几乎一无所知，不知道高收入的背后经常是高风险。另一方面，中国的制度建设也不完善，对投资者保护太差，公司做假账等犯罪成本太低。

　　现在，甘洁教授观察发现，由于股市低迷，从房地产市场溢出的资金找到了一个新出路——信托。2010年中国信托市场规模让她担忧，最近信托市场的泡沫则已经很明显。在她看来，这一泡沫同样不可持续。

　　《长江》：您在教书之余，也在做投资顾问，在市场中亲身操作的经历会给您的教学和研究提供怎样的帮助？

　　甘洁：这两方面会有比较好的互动。作为学者，在钻研学术研究的时候很容易脱离实际。实践工作让我系统地关注市场，掌握第一手的市场资料。这不仅使我获得对当前经济与市场的敏锐观察还为我的教学提供了很多实用的案例。这些案例比课本或传统的案例更贴近中国实际也更具有时效性。另外我也学以致用，我对市场及个股的分析对基金投资很有帮助，能看到自己的专长在实践中得到应用是一件很愉快的事情。

　　《长江》：就您掌握的那些家庭房贷数据，除了已经研究过的与消费增长的关系，还有没有其他方面的信息表现出来？

　　甘洁：肯定有。比如利率变化如何影响消费行为。一般而言，利率变化受经济形势影响，消费也是如此。那么很难确切地衡量利率变化如何独立地影响消费行为。而在香港因为汇率与美元挂钩，并不受本地经济影响，为研究这个问题提供了很好的“实验室”。此外，还可以研究投资者行为偏差是不是影响资产定价。投资者行为有偏差，或非理性，已有公认。但这在多大程度上会影响资产定价，学术上还没有很好的实证研究。因为我们很难测算公允价值。香港人买房子喜欢房子有比较好的楼层和风水，通过比较这些房子与类似房产的价格可以为研究这个问题提供平台。

　　《长江》：您考察一只股票，会着重考察它哪些方面的信息？

　　甘洁：这取决于你持什么样的投资策略，投资策略不同，持有窗口不同，选股的标准就很不一样。专业投资者会有很多投资策略，比如有些是基于基本面即所谓价值投资，这个时候就要去看基本面是怎样；还有一些趋势投资，就要看某个时间、行情的趋势。没有一种策略是永远可行，不同的策略总是在不同的市场环境和不同类型的股票中适用。

　　《长江》：目前中国正在经历一场通货膨胀，一般来讲通货膨胀对股市会起什么样的作用？

　　甘洁：这在理论界有很多争论。一方面，投资者会有一个预期的回报(即用于股票定价的贴现率)，如果通货膨胀增加的话，他预期的回报应该是增加的。这样的话股价现在就要下跌，因为只有现在跌，将来才能有好的回报。也有经济学家，包括诺贝尔经济学奖的获得者莫廸格里阿尼，认为这是“通胀错觉”。因为通货膨胀会使公司的名义盈利增加，如果贴现率和通胀率同步增长，则两者抵消，股价应该不变才对。

　　《长江》：中国A股市场有望推出国际板，这会对中国的股市环境产生正面的效应吗？

　　甘洁：我觉得没有一个简单的答案。一般来说，新兴国家的公司到美国去上市，目的是想开拓美国市场，或者可以去借助好的体制，或者能帮助更好地融资。现在是外国公司要到中国来上市，我能想到的原因就是中国股市上经常流动性泛滥，中国的股价高，中国的市盈率水平在国际上都是很高的。当然，中国很多上市公司的质量很差，如果有好的公司进来，可以把中国的平均水平稍微拉高一下。

　　《长江》：您在长江商学院主要讲授公司金融方面的课程，对于学员来说，这门课程会有什么样的现实意义？

　　甘洁：这门课程有非常现实的意义。比如一个公司如果想上项目的时候，资本预算会非常重要，怎么才能对项目作出比较科学的判断？另外，到资本市场融资的时候，资本市场路线非常多，企业如何根据自身情况选择合适的融资方式？应该怎么看定价是否合理？怎样做估值？这些对学员都是有现实意义的话题。