星展银行粱兆基：中国抵制货币政策放松诱惑

　　星展银行大中华区高级经济分析师粱兆基  撰文

　　中国的经济增长势头在2011年第4季度明显的放缓。受到出口下降的拖累，这种疲软的势头将持续至2012年。实际 GDP增长预期将从之前的9%下调至8.5%。

　　中国人民银行最新下调存款准备金的行为，应该被视为在日益深化的欧债危机的背景下控制一系列本土连锁反应的先发制人的手段。由于背景理据并不充分，中国不合适从事积极的货币宽松政策。存款准备金可能在2012年第一季度再降100个基点，但却没有降息的预期。

　　出口疲弱已经挫伤人民币升值的预期。此外，美国2012年总统选举及欧盟持续发酵的问题很容易激发贸易保护主义，这将使此问题的国际政治压力加大。人民币预计将在明年升值3%。

　　经济增长前景

　　由于欧债危机的日益恶化， 其对于世界其他地区所造成的连带效应将越来越明显。事实上，这些疲弱的势头在2011年第4季度已经非常明显。中国的出口和进口分别从10月的15.9%及28.7%下跌至13.8%及22.1%， 与10月份的采购经理人指数从10月份48.6跌至45.6是一致的。这将使贸易顺差从2010年的1815亿美元，在今年下降至1513亿美元。

　　在过去十年发生的金融危机都对出口有直接的负面影响，在1998、2001和2009年，出口急速下跌。这些事件的共性在于其受到分别来自亚洲、美国及全球的收益外生冲击。与之前的几次不同的是，这次来自欧洲的负面收益冲击对出口造成的影响是渐进式并且将持续几个季度。中国对欧盟的出口增长已经从8月的22.3%降低至10月的仅7.5%。中国对美国的出口，虽然并没有处于下降的趋势，但其增长速度已从年头的25%以上下降至百分之十几。2012年上半年预计将面临更多的下行风险。因此，2012年的出口增长预期将从2011年的约20%减速至10%(甚至更低，取决于欧洲的状况)。所幸的是，净出口对于中国GDP增长的贡献仅仅占到不到10%。这意味着，私人消费和投资更为重要。

　　国内需求的减少可能较为温和。财政政策领域将有选择性地实行适度宽松的货币政策以刺激个人消费，其中包括削减增值税以及轻微放松在过去18个月对自置住宅实行的限制措施。零售销售增长预计将在总体上继续坚挺，并获每年20%的工资上调所推动。事实上，根据过去15年的数据显示，在面对外部危机时，名义零售销售的表现要比出口好。零售销售额增长预计在明年将平均取得15%的名义增长。

　　资金流动性的逐渐改善将支持城市固定资产投资的增长达到24%， 这要比过去10年的平均23.9%增长略高。固定资产投资不仅仅包括房地产投资(其占固定资产投资总量的25%)，这一般是被媒体所错误报道。如果细分固定资产投资的行业，可以发现一些新兴趋势。尽管铁路和高速公路的建设在在2009年针的财政刺激政策之后急速放缓，但包括化学纤维、电子、机械、通讯设备、橡胶/塑料、医疗用品和医药等都取得快速增长，今年至今以每年35%-40%的速度增长。全国基础产业升级是“十二五”规划之下的首要任务之一，这有利于推动上述投资。

　　通货膨胀和货币政策环境

　　尽管增长势头减速，这些真实的经济数据显示中国的宏观基本面 依然良好。这是经济实现软着陆的前奏，而这也是决策者所期望达到的目标。目前最大的挑战是抵制采取积极放松货币政策的诱惑。

　　通胀收缩政策是当前市场很需要的。由于食品和商品价格随着全球经济增长放缓而下降，使得CPI 和PPI分别从高峰时期的6.5%和7.5%分别回落至4.2%和2.7%。各方数据这显示房地产价格在多个区域已经开始不同幅度地下降。新出现的通胀收缩趋势意味着放松货币政策的灵活性将有所改善。11月30日，中国人民银行宣布将存款准备金减少50个基点。

　　切勿失去大局观念

　　尽管如此，市场不应该理所当然地认为中国已正式进入一个全面宽松周期。自2008年/2009年的宽松信贷政策，M2/GDP 的比例一直为1.8倍。由于没有被被较高的实际利率所消化，现在这些货币的增量仍然存在于整个金融系统之中，，而通货膨胀仅仅抵消了其中的一部分。

　　中国货币紧缩策略是通过提高存款准备金率至历史最高水平以及通过配额制度控制贷款增长，以便减少资金供应。这些策略 成功地使M2增长在实际负利率 环境放缓至13%。这产生了一个货币过剩已经被消灭的错觉。但是决策者一定很清楚地知道，一旦洪水的闸门被打开，又会面临流动资金泛滥的问题，尤其大的风险是在18个月严格的政策压制底下被抑制的购房需求。最后，也同时至关重要的地方政府的债务问题尚未解决。这个部分的信息一点也不透明。上述种种因素也是为什么中国在是否使用放松货币政策方面感到纠结。

　　可能产生的政策影响

　　回想起来，如果中国在2009年没有实行过度放松货币政策，现在应该有更多 政策上的灵活性，来抵御日益深化的欧债危机。在目前的情况下，保持政策的现状是占主导地位的战略，但 采取宽松政策的诱惑很高，因为它是推动短 期增长最简单的方式。此外，来自其他央行的压力越来越大，许多中央银行因预期明年欧盟经济将进入衰退的而开始削减利率，而市场也会要求进一步的削减。从我们的角度来看，操纵财政参数相比信贷松动更有利于支持经济增长。考虑到有许多种商业费用和税收，部分取消或提高免税门槛将对于中小型企业帮助巨大。在保持适度的限制的情况下轻度放松自置居的政策也是一个有力的方式。资金流动性则可以 通过降低存款准备金率的方式逐步调整。

　　人民币情结

　　由于外部风险十分明显和迫在眉睫，如果出口在2012年第一、二季度持续疲软且差于预期，“人民币贬值”十分有可能发展成为市场的主题。世界上有很多人对中国持极度悲观的看法，因此这股力量不能被低估。这一主题可能引起包括离岸人民币在内所有资产类别的剧烈震荡。到目前为止，1年期离岸无本金交割远期外汇的价格显示人民币在2012年将轻微贬值。当然，在北京的决策者们不会选择运用货币贬值的策略来推动出口增长。用日益下降的净出口贡献率提振GDP 的增长显得毫无意义。同样，中国并没有在1998年亚洲金融危机高峰时作出这样的选择，而当时的外汇储备水平只是1400亿美元。

　　此外，由于美国总统选举和欧盟持续发酵的问题可能点燃保护主义(这些国家与中国的双边赤字仍然在上升)，使得明年政治因素对经济的影响非常巨大。明年同时是中国领导班子洗牌的一年，为了维护稳定，中国相信不会出乎意料地改变政策方向。政治因素将主导经济来自人民币的前景，这使得人民币在2012年预计升值3%。