张茉楠：货币政策自主性空间扩大

　　□国家信息中心预测部副研究员 张茉楠

　　中国外汇占款连续两个月下降，市场几乎都给予负面的解读，认为热钱对中国经济的冲击可能正在加强，但从另一个角度看，外汇占款的下降给予央行货币对冲操作“减负”和“解套”的机会，有利于央行稳步推进各项汇率机制改革。

　　外汇占款的减少除了外贸顺差进一步下滑之外，最直接的原因是在欧债危机愈演愈烈以及国际金融市场持续震荡下，资金避险动机增强，全球投资风险偏好下降，海外资金开始撤出新兴市场。这使我国曾经持续大规模流入压力得到缓解，而更积极的意义是，外汇占款的下降给中国货币政策自主性打开了空间。

　　货币学领域中，一般把基础货币分为两部分——央行自主性的基础货币投放和因外汇储备增加引起的基础货币投放。由于中国资本项目还处于管制状态，再加上特殊的“强制结汇”方式，在中国贸易持续顺差和外商直接投资不断增长的背景下，不得不被动投放基础货币，也就形成所谓的“外汇占款”。

　　外汇储备迅速增长导致外汇占款激增已经严重改变了我国货币供应结构。在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷投放基础货币，外汇占款仅占很小的一部分，约为26.4%。此后，面对持续快速增长的外汇储备，货币当局不断使用货币冲销工具。央行的货币冲销工具包括再贷款(1994-2001)、国债冲销(正回购)(1998-2002)、央行公开市场操作(央票冲销)(2002年-今)、存款准备金率(2006-今)。在持续的国际收支失衡和大量资本流入的背景下，我国现行外汇管理体制安排使得央行实施的任何一项冲销手段都难以为继。从最初削减对商业银行的再贷款，到通过正回购操作来冲销，再到发行央行票据的主动负债冲销方式，最后到2006年以来多次提高法定存款准备金比率“冻结”商业银行过多的流动性，都是央行在一种冲销手段近乎无法有效发挥其功能后而进行的工具“创新”。

　　冲销政策严重影响了货币政策的独立性。由于外汇占款影响日益增大，基础货币投放的内生性越来越明显，严重影响了货币政策的独立性。在实施结售汇制度以后，央行为避免汇率的剧烈波动，采用发行基础货币的方式来购买商业银行持有的外汇头寸，特别是随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高。2005年突破100%，达到110%，随后几年持续上升，2009年更是达到134%。

　　此外，央行货币冲销的成本相当高昂。外汇占款比例不断提高致使央行冲销操作的空间逐渐变小。央行会透过提高存款准备金要求、发行央行债券或两者兼用，去“冲销”这些额外的结余以遏抑货币增长。央行如此大规模对冲操作已持续了八年，截至2010年，对冲率(存款准备金余额+央行票据余额/外汇占款余额)约为80%，2010全年因外汇占款引致的基础货币投放超过3万亿元人民币。由于央行要对冲的不单是当年的外汇占款，而是历年累积的外汇占款，因此压力越来越大，冲销成本自然也越来越高昂。

　　一方面，从央行的资产负债表看，央行主要资产是外汇储备资产。截至今年10月，央行总资产高达28.6万亿元人民币(约合4.73万亿美元)，分别是美、英、日和欧央行资产的1.6倍、8.1倍、2.8倍和1.5倍，为全球资产规模之最。其中，外汇储备资产占人民银行总资产的比重为80%。从这个意义上讲，外汇储备增加的过程就是人民银行资产增加和基础货币上升的过程，增加了货币调控的难度。

　　另一方面，中央银行需要为所发行的票据和商业银行增加的法定准备金存款支付利息。这就构成了央行持有外汇储备的财务成本。当前央行央票的发行规模不断上升且期限趋于长期化，银行法定准备金率的持续上升不断突破上限。

　　如果以冲销成本计算，由于国内利率高于国外利率，意味着发行央行票据支付的利率水平高于外汇资产的利率水平，从而使得外汇资产与人民币之间的利差所引起的冲销成本为负值，即国内外利差实际上造成了外汇冲销的亏损。而更让货币当局棘手的是，不断激增的外汇占款直接导致国内通胀压力的加大。这也就是为何国内信贷和货币已经持续收紧，但通胀压力依然上行的重要原因。

　　因此，对于当前外汇占款的解读更需有长远的眼光，总体看来，热钱流出的风险总体可控。随着未来全球极端风险事件出现可能性的上升，外汇占款持续下降的趋势还将延续，中国应该把精力更多地用于稳步推进外汇形成机制的改革，可以利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，增强人民币弹性化，真正增强中国的货币主权。