比尔-格罗斯：2012年面临信用和零利率双重风险

　　大部分发达经济体2008年之后实际上并未去杠杆化！而且零利率使得短期票据及国债无利可图

　　比尔-格罗斯

　　新的双重现象——信用风险及零利率风险——已经成为2012年金融市场的特征，这说明存在政策去杠杆化的左侧厚尾可能性，或者央行进行货币扩张的右侧厚尾可能性。

　　在结果明朗之前，投资者应该考虑对冲头寸的方式，包括：最大化久期、可以提供潜在资本收益的美国国债、长期抗通胀证券(TIPS)、高质量的公司和高级银行债务以及部分美国市政证券。

　　我们的第一个结论就是，大部分发达经济体自2008年之后实际上并没有去杠杆化，其中当然包括美国以及欧元区的家庭、欧元区南部外围国家。但是，总体来说，信贷仍然具有弹性，或者说至少保持不变，因为美国、英国和日本实施了数次量化宽松政策。

　　现在看起来，欧元区正在生成一个巨大的量化宽松潮流，这种潮流以LTRO(三年期长期再融资)为掩饰，各家银行可以并将使用这种操作支持主权国家债券的发行。令人吃惊的是，意大利银行正在发行政府担保的票据，以从欧洲央行获得资金并将相关收益再投资于意大利债券，无论根据哪种定义，这种行为都属于量化宽松，根据其他标准还接近于庞氏骗局。

　　因此，全球各个经济体及其信用市场不是在进行去杠杆化和收缩，而是继续温和扩张。除了“利率”风险之外，大部分主权国家债务现在都被看做“可信”的，因此对私人部门的影响就不可估量。如果只有意大利银行购买意大利债券，那么意大利的收益率就会被人为拉低——例如在7%。如果真的这样，那么私人债券市场和非外围银行可能拒绝像自1971年开始那样参与这个游戏——购买政府债务，在其各自的央行回购票据并使用相关收益帮助私人经济部门的扩张。相反，由于害怕所持有主权国家的债务违约，任何隔夜或者定期融资都开始在欧洲央行、英格兰银行和美联储等避风港进行累积。

　　从历史上来看，各国央行都会非常惬意地使用一种模型，这种模型认为越来越低的收益率可以刺激总需求，并且对于金融市场来说，还可以驱动人们购买高风险的资产，因为投资者这样做可以获得较高的回报率。在维持美国、欧洲甚至日本的资产市场和实体经济方面，接近于零的政策利率以及一系列的“量化宽松”已经取得了暂时性的成功。现在，由于政策利率为零或者接近于零以及已经实施了数次量化宽松政策，因此几乎大部分发达经济体正在面临政策局限。

　　接近于零的利率具有更大的风险，撇除信用质量不谈，这种利率不能创造继续扩张的激励。威尔·罗杰斯(Will Rogers)曾经说道，在大萧条中，他更为关注的是本金的返还，而不是回报率。但是，从系统范围的观点来说，当资金回报率在名义上非常接近于零，并且实际回报率大大为负时，那么经济的正常运转可能被破坏。我们现在的状况都非常类似于威尔·罗杰斯所言。

　　在接近于零的利率水平，银行不再积极地追求存款，因为很难从资金的重新部署中获利，而是寻求以定期溢价息差再投资于无风险资产，例如2/3/甚至5年期的国债。但是，当这些前端国债的收益率只有20-90个基点时，银行昂贵的基础设施会抵消盈利潜力。银行系统正在解雇数以万计的员工，这绝非偶然。

　　如果银行可以以接近于零的利率借款，那么从理论上来说它应该不存在盈利问题。然而，重要的是收益率曲线的肥厚性，以及其对于整个信用市场贷款的影响。如果联邦基金及30年期国债永久性地处于同一收益率水平，或者商业票据与30年期公司债券永久性地处于同一收益率水平，那么资本主义就无法运行。不仅过高的债务水平、偿付能力不足以及流动性陷阱方面的考虑会导致金融和实体经济增长去杠杆化，接近于零的名义收益率、该收益率会在“长期内”保持在该水平的假设以及所导致的收益率曲线肥厚性实际上也是罪魁祸首。在接近于零的利率水平，收益率曲线前端相对肥厚，这一点同样非常重要。如果该利率像在2007年那样保持在5%，那么银行以及投资者就可以在延长期限时就可能获得资本收益。在目前1%或者更低的利率水平，它们做不到这一点，杠杆水平就会受到制约。

　　理论上，当金融体系不再能为其所创造的信贷找到出口时，它们就会进行去杠杆化，应该从收益率以及信用风险两个角度理解这一点。当收益率与信用风险搅合在一起时，情况会更加糟糕。MF公司最近的案例强化了这一概念，这一点与一些面临困境的欧洲经济体的存款者行为一样。

　　新的双重现象——信用风险及零利率风险——已经成为2012年金融市场的特征，这说明存在政策去杠杆化的可能性。我预计，美联储会在1月份的议息会议上以某种方式跟随欧洲央行的做法，但不会是央行的三年期融资，但美联储会以某种措辞说明资金成本会在三年内或者更长时间内保持在25个基点的必要性——直至通胀或者失业率达到既定的目标水平。我建议以另外的名义实施量化宽松。如果会议效果不明显，将会宣布实施第三轮的量化宽松——可能是在年中。

　　投资意义

　　这个过程的关键问题在于欧洲央行、英国央行以及美联储的努力是否会奏效，在面临“信用”和“接近于零的货币利率”风险时它们能否重新激活动物精神？我们拭目以待。然而，投资者应该对其头寸进行对冲，直至结果变得更为明朗。

　　债券市场

　　久期与平均到期时间应该位于其所允许的最大限度。即使能够成功地激活再通胀，也仅仅是因为美联储以及其他央行在“很长期间”内将政策利率保持在低位。金融压制取决于为负的真实收益率，直至通胀水平在至少数年内移至更高的水平，各国银行仍将实施接近于零的政策利率。

　　只要欧元区信贷存在破裂的可能性，所持有的大部分主权债券都应该是美国债券，投资者应该倾向于“最干净的问题国家”，这些国家的资产负债表担保业务最少。然而，任何不足5年到期的品种相对来说都不会获得任何回报，并且滚动回报也最少。为了防范通胀，投资者应该关注5-9年期的国债，这种债券可以创造滚动资本收益的机会。

　　长期国债应该选择抗通胀证券，如果通胀真的到来，那么投资者就应该选择能够提供通胀保护的资产。

　　购买公司信用产品应该选择较高的评级A和AA级票据，还可以考虑高级的金融/银行债务，而不是次级头寸。未来会有折扣吗？

　　从估值的角度来说，美国市政债券也是一种机会，相对于国债的5%-6%收益率接近于历史高点。然而，这些债券存在一些风险——不仅是指波动性，而且包括偶尔的违约风险。

　　继续规避欧元区范围内的票据，例如收益率为7%的意大利债券非常具有吸引力，但是2012年存在进一步“价格”违约陷阱的可能性。

　　股票与大宗商品市场

　　股票的收益率高于债券，并且除了去杠杆化所造成的左侧厚尾状况之外，还好于任何其他资产。然而，这正是让我们感到担心的地方。由于存在股权分配的可能性，因此投资者应当喜好具有相对稳定现金流行业中具有较高收益率的公司，例如电气设施(当然，该行业已经出现了超买现象)、大型制药和跨国公司应该是投资者的首选。

　　大宗商品可能出现任何走势，这取决于尾部特征，但是稀缺性和地区方面的考虑因素(伊朗)应该是分析重点。1550美元的金价看起来已经过高，但是如果继续实施量化宽松政策，那么金价可能继续上行。

　　货币

　　在左侧尾部去杠杆化情景中，美元仍然是王者；

　　在全球通货再次扩张的右侧尾部情境中，美元会是最大的输家。

　　总结

　　2012年，在面临去杠杆化并且接近于零的利率环境下，投资者必须降低回报率预期，对于已经接近于零的全球金融市场来说，股票、债券及大宗商品的长期回报率预期为2%-5%，而真实价格的大幅度上升在理论上来说是不可能的。投资者应该调整自己的预期，为双峰结果做好准备，这一次有所不同，并且将继续持续数年，新常态将是“次常态”、“反常态”、“超自然”以及其他情形。金融市场和全球经济都面临很大的风险。石伟／译