赖平耀：低利率之困

　　当前，在外部经济环境不利、中国经济增速放缓、通胀压力也有所缓解之际，自2010年开始的宏观调控政策面临新的考验，2012年货币政策取向尤其引人注目。

　　有人主张降低利率，放松货币政策，以避免中国经济硬着陆。我们认为，在中国经济结构面临调整之际，货币政策应该保持偏紧状态。若从中国市场经济长远健康发展考虑，要改善失衡的资金供需状态，最好的办法莫过于适时加速利率市场化改革。

　　自2001年底加入WTO后，中国经济尤其是出口开始了新一轮高速增长，同时也伴随着严重的经济失衡。中国的投资率从2002年的37.8%上升到2009年的47.8%，处于全球最高水平，而中国私人消费占GDP的比重则从2002年的44.1%下降到2009年的35.6%，在全世界处于极低水平。

　　同时，中国的贸易顺差持续扩大，带动外汇储备至2011年累积接近3.2万亿美元，稳居世界第一。

　　上述宏观经济增长不平衡的种种现象背后，是中国货币供给的持续扩大和长期低利率甚至负利率。2003年至2009年期间，货币供给年增长率高达近20%，比同期名义GDP年增长率高出约8个百分点。按照宏观经济学的一般规律，货币供给增长与名义GDP增长间的差距将一对一地转化为通胀。

　　在名义利率保持在低水平的条件下，持续高通胀导致实际利率为负。2009年为刺激经济采取的货币超发更导致严重的通胀，与此同时负利率成为一个持续的现象。负利率与通胀的一个直接后果是房价的大幅上升，2009年全国房价上升25%。

　　在这种情况下，中央于2010年下半年推出货币紧缩政策。然而，央行采取的不是提高利率的方式，而是在维持负利率的情况下大幅收缩银行信贷。在房地产市场，中央和地方政府通过行政性限购政策，抑制居民旺盛的住房需求，特别是投资需求。

　　自2010年下半年，中国制造业的中小企业开始大量亏损、停产或倒闭，住房销售下降，经济呈现下滑趋势。事实证明，在保持利率扭曲的情况下，采取行政性调控办法并不能从根本上消除过度投资，一旦放松管制，投资又将重新进入快速扩张的轨道。

　　负利率的一个直接后果，是导致投资回报扭曲和资源配置效率下降。

　　短期内，投资率上升可以暂时抵消投资低效率对经济增长的不利影响。但在中长期内，全要素生产率的下降，将超过投资率上升的作用，从而导致经济增长下降。在维持负利率的条件下放松银行信贷，不能解决中国经济严重失衡的问题，只会加剧投资回报扭曲。

　　持续的低利率、负利率，已成为中国宏观经济严重失衡的一个重要根源。在资本的边际生产率递减法则的作用下，低效率的过度投资迟早会导致全要素生产率增长为负，经济增长将进入持续下滑轨道。如果这种情况出现，将带来极其严重的后果。如长期不加以改正，将拖垮中国经济。

　　正确的解决方案应当是实行利率市场化，从源头上消除投资配置扭曲，推动不同部门投资的社会实际回报率与名义回报率趋于一致，实现投资资源的有效配置。

　　中国总体上储蓄丰裕，实行利率市场化的条件基本成熟。利率市场化将有助于促进经济增长从主要依靠廉价劳动力和高投资，转向主要依靠效率和技术进步，从而为中国经济的健康可持续发展提供可靠的机制保障。

　　低利率、负利率之祸

　　1997年东南亚金融危机后，中国政府引入了扩大内需的政策作为刺激经济的一个主导政策，以扩大政府支出为主导的积极财政政策成为一个主要的政策手段。

　　进入2003年后，货币政策进入持续宽松的阶段，作为保持经济持续高增长的另一个重要的政策手段。不论是积极财政政策还是积极货币政策，都是以扩大投资作为主导的目标。

　　持续宽松的货币政策，造成投资率居高不下和房价持续、迅速上升。2003年至2009年，中国的房价年增长率达17%。在经济持续高增长推动下，2007年后工资水平开始迅速上升。

　　2008年全球金融危机后，中央推出4万亿元经济刺激计划，同时全面放松货币政策，在保增长的同时，也导致2009年通胀急剧上升。这与2010年后经济恢复增长结合在一起，推动制造业的劳动和原材料成本均大幅上升，进一步推高了通胀。由此，持续的通胀与长期低利率共存，导致严重的负利率。

　　经济实证研究表明，在货币供给增长与通胀之间存在一个简单的长期关系，即物价增长率等于货币供给增长率减GDP实际增长率，这是因为货币供给的增加在满足实际交易需求后最终都要转化为物价的增长。

　　中国的货币供给在2003年至2009年期间年均近20%，比GDP实际增长率高出约8个百分点，这意味着潜在年通胀率在10%以上。2009年以来的货币超发，则加剧了通胀压力。

　　这同我们在消费品市场与劳动市场上观察到的现象一致。过去三年，食品、住房(房租)、家庭与个人服务价格上涨了50%以上，住房销售价格上涨也达到30%以上。与此同时，制造业与服务业内普通劳动者名义工资上升了50%以上。这表明：在劳动力短缺消除后，短期内的通胀将一对一地转化为名义工资的上升。

　　关于通胀的源头，除为刺激增长的货币超发外，另一个受到忽视的因素是贸易顺差、外国直接投资及热钱带来的货币发行，即所谓的外汇占款。从2003年后，中国贸易顺差急剧增加，2010年近2000亿美元。在人民币升值预期下，企业、居民一般都会倾向于将手头的外汇尽快售出，因此上述流入的外汇很大程度上转化为货币供给的增加。然而，在通胀趋势性上升时，中国的利率水平却仍然较低。

　　长期的低利率导致对基础设施投资的几乎不受约束，地方政府通过各种融资平台从银行获取大量贷款。短短不到三年时间，地方政府债务从不到1000亿元增加到超过1万亿元。在过去九年间，基础设施投资占GDP的比重大幅度上升。

　　基础设施投资的急剧扩张，不可避免地导致对制造业的资金供给相对减少。基础设施领域内的过度投资不是来自过高的名义投资回报，而是因为在现行体制下，基础设施领域的投资是政府主导，可以不计成本，唯一的约束就是可获得资金。

　　低利率、负利率则极大地削弱了政府面临的财政约束，导致近乎无限的投资需求。负利率带来的过度投资还产生了一种道德风险，一旦地方政府、相关部门积累了大量债务，中央政府提高利率便会投鼠忌器，使得利率难以在政府债务已经大量积累时及时上调。

　　在房地产领域内，低利率、负利率同时产生两个后果：在生产领域减少了银行系统对制造业的资金供给，在消费领域又直接、间接导致了私人消费的下降。负利率与零房产税结合在一起，极大地鼓励了投机与投资需求，导致房价持续高增长，反过来又推动了投资需求的扩张。

　　投资房地产的回报主要来自于房价增长，在利率保持在低水平而房价大幅上升的情况下，房地产投资的名义回报率急剧上升，而制造业中小企业的投资回报率却始终保持在低水平。正是这种投资回报的扭曲，导致了资金流向的扭曲。

　　与基础设施领域的投资不同，房地产投资主要是一种企业行为，驱动房地产投资大跃进的主要原因，是负利率造成的投资回报扭曲，后者同样导致近乎无限的过度投资(短期投机和囤积)需求，反过来助推房价上升。房地产过度投资损害长期增长的两个主要渠道是：第一，它直接抑制了国内消费增长；第二，高房价造成的投资回报扭曲严重削弱了实体经济投资与创新的动机。

　　在短期内，基础设施和房地产领域内投资率的上升，可以暂时抵消低效率投资对增长的不利影响，但在长期内，全要素生产率的下降将迟早抵消投资率上升的影响，从而导致经济增长的趋势性下降。

　　如今，由低利率、负利率衍生的中国宏观经济失衡，已经发展到了难以为继的地步。若再延误推进重大改革，中国经济增长将陷入难以维持的困境。

　　在基础设施和房地产领域长期过度投资，导致地方政府和房地产商债务大量积累，扭曲的投资回报，极大损害了制造业中小企业的投资意愿和投资能力。

　　而在2007年之后，中国制造业劳动力成本进入随物价上升而迅速攀升的过程。出口企业还面临汇率上升带来的利润下降。在国内通胀、工资上升和汇率上升多重压力下，制造业中小企业投资回报率下降到历史最低点，制造业的生产率增长趋于停滞。从长远来看，任由这种趋势延续，中国经济可能被带进滞胀的泥潭。

　　日本低利率教训

　　国际经验表明，在经济增长到一定阶段后，特别是贸易顺差大幅度增加、本国货币升值压力加大的阶段，持续低利率将带来严重后果。不少经济学家认为，日本经济于上世纪90年代初泡沫破灭的一个根本原因，不是日元强劲升值，而是在日元升值的同时，日本货币当局采取了极为宽松的货币政策。

　　1985年广场协议后，日元开始大幅度升值，出于对日元升值导致出口下降影响经济增长等的担忧，日本央行于1986年连续四次降低贴现率，到1987年2月已经降至2.5%。在扩张性货币政策刺激下，日本经济开始强劲复苏，但1987年秋开始，日本经济已经出现了过热迹象，资产价格急剧攀升。

　　当时，日本政府试图收缩货币和财政政策，但1987年10月19日美国股市“黑色星期一”破坏了日本货币紧缩计划，日本商业银行贷款，特别是对房地产行业的贷款继续大幅增加，货币供应量增加了12%。一系列的宽松政策，导致日本土地价格与股票价格高涨，日经225种指数一度升到38000点以上(目前在10000点上下徘徊)，日本东京都的土地价值竟相当于美国全国的土地价值。

　　日本货币当局发现问题的严重性，又采取了“鲁莽”的做法：1989年3月到1990年8月，连续五次提高贴现率，急剧的货币紧缩加快了资产市场崩溃：股票和房地产市场先后在1990年和1991年崩盘，日本经济终于“大出血”。直到今天，日本平均房地产价格腰斩一半，股票价格跌去三分之二后，日本经济仍不能恢复常态。

　　早在上世纪80年代中期，日本有识之士就在一份名为“前川报告”的政策提案中，建议转变经济发展模式，重视内需，重视民生，扩大进口，减少贸易顺差等富有远见的政策主张，但至今仍未完全落实。

　　日本的教训是深刻的，但日本又是庆幸的，因为日本制造业依然强大，出口依然强劲，不少大企业、甚至中小企业都拥有世界领先技术。这也就是为什么在经济缓慢增长20年之后，日本国民的生活水平并未严重下降，基本上仍能安居乐业的重要原因。

　　以利率市场化消除经济失衡

　　不难看出，宏观经济失衡背后一个最重要的根源在于长期实行的低利率、负利率，导致严重的投资回报扭曲和资源配置扭曲。

　　这种扭曲在一段时间内带来的投资率上升，会掩盖它对经济增长的负面影响，但当全要素生产率下降抵消投资率上升的影响时，经济增长就会放缓。在中国，这一增长的“拐点”正在出现。

　　从货币政策的角度，可以有两种解决宏观经济失衡的政策选择：一是继续保持低利率，逐步放松银行信贷，特别增加对中小企业的信贷支持；另一种选择是以利率市场化为方向，逐步提高利率，同时适当降低银行存款准备金率。决定利率是否提高的两个基本标准是：实际利率必须是显著为正；地下高利贷市场的利率同官方利率非常接近。

　　第一种政策选择，短期内可以暂时缓和宏观经济失衡的加深，但实际上只是推迟深层次危机爆发的时间，增加未来经济调整的成本。第二种方案可能带来暂时增长下降，但通过消除市场失衡，会促使经济走上健康、可持续增长的道路，也完全符合转变经济增长方式的政策调整路线。

　　第一种方案有一定合理性，但它完全忽略了中国目前严峻的宏观经济局面。

　　首先，由于利率仍然保持在负的水平上，过度投资无法消除，潜在投资需求可以近乎无限。在房地产领域，目前是依靠限购来抑制巨大的潜在投资需求。在基础设施领域，也是依靠类似行政手段来控制政府投资。

　　由于长期过度投资，一些企业和地方政府积累的债务已经达到危险水平。在利率不动的情况下，一旦放松银行信贷，新的一轮房地产与基础设施的投资扩张，将吸收掉大部分资金，从事制造业的企业，特别是中小企业则很难从中获取足够的资金。

　　其次，即使制造业企业获得充分资金，由于低利率造成的投资回报率扭曲，它们也缺乏继续投资制造业的动机。只要银行信贷松绑，房地产泡沫就会继续膨胀，地下高利贷市场利率也会保持在较高水平，企业存在充分的理由将资金投向房地产和地下高利贷市场，而不是投向制造业。

　　有人或许会提出，由于通胀得到一定缓和，正如目前中国消费者物价指数(CPI)已经开始走低，即使名义利率仍然保持在低水平，由于实际利率提高，投资回报率扭曲和过度投资的现象有可能得到纠正。

　　但问题在于，当名义利率保持在低水平，而投资需求保持在高水平，通胀很难真正得到抑制。

　　我们因此面临的基本局面是：第一，在目前外汇管制体制下，贸易盈余的增长直接转化为国内货币供给的增加，持续增加的贸易顺差，只会持续转化为国内货币供给的增加，对通胀的推动压力仍然存在；第二，始自1997年的国内制造业劳动者实际工资长期停滞的局面，从2007年开始结束，中国进入了一个工资持续上升的通道。这意味着在短期内，通胀将一对一地转化为名义工资的上升，从而引发新的一轮工资物价螺旋上升的局面。

　　应对前一种通胀，要求降低国内投资，扩大国内消费，以减少出口压力，而进行这一调整的一个必要条件恰恰是提高利率。应对工资物价螺旋上升的通胀，首先必须降低实际通胀，并降低通胀预期，这也要求提高利率，抑制过度投资。

　　因此，只要利率保持在低水平上，通胀便很难从根本上得到改变。大幅放松银行信贷，不仅不能从根本上解决问题，只能引发新一轮投资过热，使得失衡现象更加严重。

　　综上所述，由于中国居民储蓄充裕，商业银行赢利能力提高，实现利率市场化的基本条件已经具备，应择机推出取消存款利率上限和贷款利率下限为主要内容的改革措施，实现利率市场化。

　　毋庸置疑，存贷款利率水平都有可能提高，但这将抑制过度投资，促使通胀回到正常水平，从而消除资产泡沫，减少投资回报扭曲。

　　这一调整可以同时产生三个有利的结果：第一，减少基础设施和房地产对银行信贷的过度需求，增加对制造业的资金供给；第二，地下高利贷市场的利率将接近正规市场利率水平；第三，促进国内私人消费的扩大。

　　赖平耀为对外经济贸易大学国际发展中心主任，袁跃东为中国银行国际金融研究所全球调研主管