马涛：我国债权型货币错配程度严重

　　我国属于典型的债权型货币错配，并且绝对量和相对量在国际上均名列前茅。在外币资产大于外币负债的情况下，我国债权型货币错配的风险完全暴露于人民币升值方面，这会导致以外币计值的净资产大幅缩水。要改变“鼓励出口、限制进口”的政策偏好，实施由外向型经济发展战略向内需主导型经济发展战略的转变，以及出口增长方式由规模导向型向效益导向型的转变。

　　■马涛

　　货币错配是发展中国家普遍存在的一种金融现象，我国也存在着货币错配问题。从一国总体货币错配看，可以把货币错配分为两种类型，即债务型货币错配和债权型货币错配。当一国所拥有的外币资产小于需要偿付的外币负债时，或者说，拥有以外币计值的净债务时，该国属于债务型货币错配；反之，一国的外币资产大于外币负债时，或者说，拥有以外币计值的净债权时，该国属于债权型货币错配。不管是债务型货币错配还是债权型货币错配，都会对一个国家的经济体系产生不良影响。

　　我国债权型货币错配程度严重

　　与大多数发展中国家是债务型货币错配不同，我国属于典型的债权型货币错配，并且绝对量和相对量在国际上均名列前茅。截至2011年9月末，我国外债余额为6971.64亿美元，而外汇储备余额高达32017亿美元，到12月末，外汇储备规模虽有所下降，但仍高达31811.48亿美元，如果考虑到我国拥有的近4万亿美元的海外资产，净外币头寸十分巨大，是一种净外币资产型货币错配。

　　通过计算衡量货币错配程度的AECM值，在1998年到2002年这五年时间内，亚洲金融危机减缓了我国外贸出口的增长势头，使得我国外汇储备的增速出现下降，进而引起货币错配程度相对下降。自2003年起，我国的AECM值又开始回升，在2008年达到了历史最高值21.92%。这主要是由于我国加入国际贸易组织(WTO)以后，经济金融对外开放度不断增加，外贸顺差持续增长，导致外汇储备也大幅度增加；同时受人民币升值预期影响，使国外部分热钱又通过各种渠道进入我国，导致了我国外币资产的快速增加。此外，国内经济结构、产业结构的调整对我国货币错配程度的变动也产生了较大影响，导致我国货币错配出现了回涨的态势。

　　逆资产负债表效应和

　　货币政策受损

　　在外币资产大于外币负债的情况下，我国债权型货币错配的风险完全暴露于人民币升值方面，这会导致以外币计值的净资产大幅缩水。在本币升值压力下，资产负债表效应主要作用于该国持有的外币资产而不是外币负债上，是逆资产负债表效应。从2003年开始美元出现贬值趋势，国际金融危机爆发后，贬值幅度加大，到目前为止美元已贬值近40%，这意味着我国持有的近2.1万亿美元资产大幅缩水。如果我国为了减少美元资产损失而抛出美元的话，将对美元进一步贬值起到推波助澜的作用，在这种情况下，尽管继续持有大量美元资产将遭受很大的汇兑损失，但我国也不敢轻易对现有外汇储备资产进行任何较大的多元化变革。这就是外币替换现象悖论。

　　由于是债权型货币错配，我国为了维持汇率稳定，中央银行成为银行间外汇市场的最大买家，在没有采取相应的对冲措施或者对冲不充分的情况下，外汇占款的增加必然引起基础货币和M2增长过快，从而刺激国内需求增加，并最终带来通货膨胀压力和造成经济过热。央行对此采取的措施是对冲操作，但由于我国货币市场规模有限，不可能对巨额的基础货币投放量完全进行对冲，而且对冲需要支付成本，并且会导致利率上升，从而使对冲操作不具有可持续性。

　　人民币升值预期和外汇储备的持续大幅增加将逐步削弱央行采取冲销操作干预货币市场的能力，使央行货币政策工具的操作空间越来越小，影响和制约了央行货币政策的调控能力和调控效果，最终将威胁到我国的金融稳定。

　　在当前的人民币汇率形成机制下，净出口和外资净流入最终会体现为外汇市场上的外汇供给，而中央银行必须释放人民币以收购这些外汇，央行是最终的市场出清者。在这种情况下，由于外贸的逆顺差不是由央行可以决定的，外资流入中国的规模也不是央行所能控制的，结果基础货币投放也就接近于央行所不能控制，因此央行的货币政策在决策层面丧失了独立性，在执行层面也基本丧失了独立性。

　　妥善处理债权型货币错配问题

　　目前，国际金融危机影响尚未消退，欧洲债务危机仍然蔓延，国内通货膨胀压力高居不下，在这样金融环境及其复杂的情况下，我国货币政策与汇率政策调整的取向与力度意义重大，而能否处理好货币错配问题事关货币和汇率政策的有效性和灵活性，关系到我国经济能否稳定和可持续发展。

　　要加强对各个层面经济主体，包括居民、企业、银行、政府的货币错配状况的审慎性监管，定期公布各个部门和经济整体的货币错配状况，为微观经济主体提供正面激励以增强其主动防御货币错配风险的意识和能力；要改变“鼓励出口、限制进口”的政策偏好，实施由外向型经济发展战略向内需主导型经济发展战略的转变，以及出口增长方式由规模导向型向效益导向型的转变；要改革和完善结售汇制度，加快外汇交易市场化进程，切断微观货币错配向中央银行转移和集中的通道，以避免货币错配程度和总量的进一步加剧；要优先发展国内债券市场，改变企业长期投资依靠银行间接融资的状况，解决银行和企业资产负债中的期限错配和货币错配问题；要完善有管理的浮动汇率制，加强外债和外汇储备管理，加快人民币国际化进程，从根本上解决我国的货币错配问题。

　　(作者系中国人民大学经济学博士)