张茉楠：三大周期叠加制造业复苏无坦途

　　□国家信息中心 张茉楠

　　在货币政策刺激效应、库存回补等因素的影响下，全球制造业逐步回暖，并引发经济复苏的希望。然而从大的趋势看，当前世界经济仍处于景气周期的下行阶段，这就决定了制造业尚不具备稳定复苏的条件，全球制造业复苏之路并非坦途。

　　摩根大通全球制造业PMI数据显示，1月份全球制造业PMI指数升至七个月高位的51.2，较上月回升0.7个百分点，连续第二个月高于荣枯分水岭，其中生产指数为52.0%，比12月份回升0.2个百分点。全球制造业下滑态势得以缓解，但是否就此进入一个稳定的增长周期恐怕还为时尚早。根据我们的判断，当前的全球制造业复苏更像是一种反弹而不是反转。

　　各国制造业并未真正改善还在于，与制造业相关的三大周期尚未明显启动。首先，库存周期尚未步入良性循环。以美国为例，数据显示，美国1月购进价格指数达到55.5%，较2011年12月的47.5%大幅提升，原材料库存指数达到49.5%，较2011年12月的45.5%大幅提升，购进价格提升下的原材料库存回补动力较强，但这很可能是产成品库存大幅调整背景下，加速生产补库存。由于外部需求只是稍有企稳而并没有形成向上的拐点，最终需求不旺，零售库存对供应商库存消化幅度有限，企业进一步补库存动力不足，因此这种补库存可能只是阶段性补库存，难以进入补库存的良性循环。

　　其次，离资本投资周期的真正启动还为时尚早。资本投资周期是由利润驱动导致投资扩张所带来的经济周期，这是一种平均持续时间在10年左右的经济周期。美国自2002年四季度开始的最近一轮周期，走完朱格拉周期至少要到明年底。投资周期的一个显著观察指标是设备投资。2008年和2009年，美国国内投资萎缩严重地影响了经济增长。按照美国商务部经济分析局测算，2008年和2009年，国内投资对实际GDP增长的贡献分别是负1.53个百分点和负3.24个百分点。由于短期内缺乏新兴技术和产业变革来提振资本回报率，进入新的固定资产投资周期还为时尚早。

　　最后是需求周期。全球制造业难以进入稳定增长轨道，更主要原因是全球供需失衡的深层次矛盾还未有效解决，全球经济的潜在总产出和潜在需求构成长期负面影响。

　　从产出缺口衡量，全球产出总缺口收缩还比较明显。所谓产出缺口是指实际产出与潜在产出之间的缺口，它反映了总需求与总供给之间的差异。当一国的实际产出低于潜在产出水平时，产出缺口为负，说明总需求比总供给增加得慢，反之则为正。2008-2009年的衰退造成美国的产出缺口占到GDP的6%，而2010年也只降至5.6%和5.5%，是欧元区的2倍多。根据IMF数据库，先进经济体从上世纪80年代至今全球产出缺口的均值水平大约为-1.02%，2010年的缺口大约为-3.6%，而2011年的估算值为-3.4%，这说明尽管产出缺口已经出现回升势头，但缺口依然很大。

　　产出缺口的另一个衡量指标是产能利用率。以美国为例，2011年12月份，美国产能利用率为75.9%，但比较1972年至2010年统计期间的长期均值的80.4%，仍有不小距离。在最近20年的历史上，美国两次产能利用率探底分别发生在1990年至1991年间和2001年至2002年间。在两次经济衰退周期中，产能利用率分别下跌至78.7%和73.5%。此波产能利用率自2009年6月谷底的67.3%，一路震荡走高至长期均值，随后在低位徘徊。

　　去杠杆化是每一轮危机后的必经之路。次贷危机引起了居民部门的去杠杆化，欧债危机引起的是政府部门的去杠杆。伴随着全球经济由衰退走向复苏，主要经济体都会经历3-5年的去杠杆化过程。2012年是去杠杆化过程的中前期，全球经济增速较2011年有所放缓。

　　从需求缺口看，发达国家过度消费导致了庞大的家庭债务，美日欧现阶段陷入规模约为1万亿美元的总需求不足状态。尽管中国内需正成为全球经济复苏的主要需求动力，但中国消费的增加还不足以弥补美国消费的萎缩。中国家庭消费仅占GDP35%。美国个人消费总额约10万亿美元，差不多是中国个人消费总额1.6万亿美元的6-7倍。相比之下，日本和德国家庭消费增加有一定余地，然而迄今为止，这些国家从衰退中复苏的动力并非来自国内需求的扩张，而是像危机前一样，依靠出口驱动型增长，因此对全球而言尚有很大的需求缺口。

　　展望未来，全球经济和总需求最大的拖累还是主权债务危机。发达国家债台高筑仍将是拖累全球经济复苏的最大隐患。资产负债表的艰难修复、中长期增长放缓以及主权债务危机解决的复杂性和艰巨性，都决定着世界经济的走向越来越不确定。

　　2012年债务融资高峰期即将到来，全球债务失控风险加大，全球金融市场将面临巨大的风险与挑战，“多米诺骨牌”效应不容小觑。2012年欧元区政府大约需要融资7940亿欧元，比长期平均规模高出1000多亿欧元。其中，第一季度预计将发行债券2340亿欧元，占全年需融资规模近30%。第一季度2340亿欧元的发债预期中，1月份就占820亿欧元，2月份和3月份则将减至760亿欧元。欧洲经济恐怕仍将陷入财政紧缩、融资困境以及随之导致的私人部门信贷量减少之间的恶性循环，这必将通过贸易链和信贷链影响全球经济、贸易及制造业产出。世界经济将不得不面对“有效需求不足”与“生产过剩”之间的长期矛盾。