叶檀：人民币国际化是否引狼入室

　　每经评论员 叶檀

　　2月23日，中国人民银行调查统计司课题组发表题为 《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的文章，该文一出，即被当作为人民币国际化吹响了号角。

　　该 报 告 的 主撰——央行调查统计司司长盛松成表示，当前我国正处于资本账户开放战略机遇期，我国资本项目开放的风险不大，不能过分强调利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟再进行资本账户开放。推进开放时可先推行预期收益最大的改革，后推行最具风险的改革；先推进增量改革，渐进推进存量改革。具体而言，在1~3年内放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业走出去；在3~5年内，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；在5~10年内，加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。

　　这是一份技术报告，而不是一份关于中国货币市场的制度性改革报告。从技术上来看，这份人民币国际化动议书可以算得上周到，从短期到长期开放的步骤设计，考虑到中国实体经济的现实与产业升级的需要，以鼓励交易与贸易投资为主。但从市场方面来看，这份报告却欠缺最重要的基础，即从货币到所有信用产品的定价基础，没有定价基础也就没有了可以实现对冲功能的市场，一旦实现开放市场人士将无还手之力。

　　人民币国际化改革面临三重束缚。

　　一是利率改革。盛松年先生认为“利率市场化不是资本项目开放的必要前提”，此言大谬。中国基础货币体制存在缺陷，在外向型经济式微之后，尚未找到新的符合中国实际的基础货币发行体制。谁也不知道中国的基础货币到底如何发行？是用外汇占款，还是用税收抵押方式，还是用美国的债券信用方式？利率不能市场化的结果，是鼓励了大型劣质企业滥用资金，所有的信用产品都无法准确定价，企业债市场出现垃圾债成为一桩天大的新闻。

　　以国际化较为成功的印度卢比而论，在卢比国际化的过程中严控风险，由于资金不足着重于吸引外资流入，改变风险不匹配的长短期债的负债结构；同时培育了一批高效而风险可控的大企业，如软件巨头TCS、钢铁巨头米塔尔等。

　　不容忽视，从1993年开始卢比国际化过程，伴随着利率市场化的过程。1991年经济危机后，贷款利率的限制也逐步解除。此后，国债利率逐步由市场决定。到1997年10月，大规模的利率市场化基本结束，仅遗留了少数利率仍被管制，存款方面主要是储蓄存款利率。当存款利率管制被解除时，说明印度利率市场化最终获得了成功，银行不再是民众财富的吸血鬼。2010年7月，贷款利率实现了全面市场化；2011年10月，最后一项储蓄存款利率也最终被放开。印度利率市场化的脚步不快，严格控制风险，但非常坚定。

　　二是培育优质企业与投资者，金融危机已经并且正在对中国实体企业造成巨大冲击，中国已经不可能将人民币汇率与美元挂钩以取得出口竞争优势，但要命的是，除了少数企业外，大量的企业抗击打能力太差。人民币国际化进程，中国需要一大批抗击打能力强、能够在国际舞台上周旋的公司。这是人民币国际化最坚实的基础。

　　投资效率低不仅存在于国内，对外投资同样如此。按照商务部2007年的一项调查显示，有65%的海外投资都在亏损，1万亿美元的海外资产中又有多少亏损不可小觑。2009年年底，中化集团在海外投资的3个油气田项目，累计亏损就达1526.62万美元。

　　开放民资境外收购向正确的道路上前进了一大步，从吉利到三一重工进行的技术并购引人关注，关键是政府有关部门不能重蹈覆辙，为这些企业的资金提供完全背书，如此一来，这些企业将成为与央企一样的权贵。

　　最后，是资本项目彻底开放，允许资金到境内外双向投资。德国从上世纪50年代开始改革，直到80年代才彻底废弃废除“向非居民出售国内债券和货币市场票据的所有限制”、“废除对非居民持有国内债券的利息收入征收预扣税”等限制，实现资本项目彻底开放。

　　中国允许人民币回流投资境内市场，允许外资机构在管束之下进入证券市场，要害在于允许国内的“金融之狼”们在国际市场磨炼，摒弃山寨整人坑人的“流氓交易所”，否则一旦有了大规模做空机制，一旦债券市场放开，刘其兵等悲剧、丧失定价权的悲剧就不远了。

　　人民币国际化，技术手段固然重要，但永远不可能绕过制度改革，偷懒的办法只不过是将风险延后而已。