中信证券：利用资本市场化解地方政府融资压力

　　2011年6月，审计署披露2010年底全国地方政府性债务余额10.72万亿元，之后有十余个省市披露各自债务规模，由此引发了各界对地方政府融资的高度关注。如何提高地方政府融资能力，化解地方融资压力，降低金融风险？本文试图从资本市场的角度进行探讨。

　　□中信证券 杨辉 韩冬 蒲茜 杨丰

　　融资平台直接债务融资现状

　　对地方政府来说，资金的主要来源是银行贷款等间接融资方式，以债券融资为代表的直接债务融资所占比重仍然较小。截至2011年12月底，地方政府和地方融资平台发行债券余额已达1.48万亿元，占负债总量的12%－13%。其中，地方融资平台债务融资主要以企业债和中期票据为主，分别达到6328亿元和2338亿元，其发行主要有以下特点。

　　第一，存量增速快。截至2011年12月16日，地方融资平台与地方政府债券存量规模分别达8850.7亿元和6000亿元。融资平台债券真正放量是金融危机后的2009年。为配合4万亿国家经济刺激计划，城投类债券发行量猛增，2009-2011年每年的融资平台债券发行规模达2500亿元左右，加上每年2000亿元的地方政府债券，地方政府及各类相关发行主体通过债券发行每年融资规模达4500亿元左右。

　　第二，从地域分布看，东部省市所占比重较高，目前规模达5670.4亿元，占比64.1%；中部和西部省市的规模基本相当，占比分别为16.4%和19.6%。具体来看，前五名江苏、北京、浙江、上海和天津合计占比达49.3%；中西部省份中，重庆、安徽、湖南、四川等省份占比较高，在债券市场相对活跃。

　　第三，从行政级别来看，以省级和市级融资平台为主要的融资主体，占比分别为48.7%和43.8%，县级则占7.5%。目前来看，能够进入债券市场融资的县级融资平台大多地处东部省份，而成功进行债券融资的省市级融资平台已经逐步扩大至中西部省份。

　　第四，从地方融资平台所发行债券的信用评级分布看(这里指债项评级)，主要以AA级以上为主，其中AA、AA+和AAA级别占比分别为24.3%、33.4%和40.7%，而A+和AA-总计仅为1.5%。

　　第五，从地方融资平台债券发行的期限分布看，多为中长期，具体以3-10年债券为主，其中3-5年、5-7年和7-10年的占比分别为23.3%、40.8%和23.1%，合计87.2%；其余2-3年和10年以上的占比分别为8.3%和4.6%。

　　第六，从城投和中票类债券的担保方式分布看，无担保所占比重最高，占比46.8%，其他担保方式如第三方企业担保、应收账款质押、银行担保和土地抵押担保方式分别位居第2-5位。2010年下半年以来国务院对城投债的担保方式进行了规范，之后无担保城投债大量出现，加之中票大多以无担保方式发行，上述两种因素导致无担保城投和中票类债券占比较大。

　　地方融资平台可用于融资的资产

　　地方政府及相关企业的直接债务融资方式已经取得了长足的发展和成就，债券已经成为许多地方政府及相关企业进行融资的重要方式之一。同时，我们也发现其中存在一定的问题，需要重点关注。第一，地方债券发行规模较贷款相对偏低，资本市场对地方政府融资的支持力度相对偏弱。第二，受法律及制度约束，地方政府多通过各种曲线方式进行债券或贷款融资，市场对于地方政府债务的实际偿债主体存在一定疑虑。第三，各地区各级别的地方政府及相关企业的资质参差不齐，而信息披露机制的缺乏和信用评级的虚高使得难以对其进行有效区分。

　　总体来看，考虑到当前地方政府面临较大融资压力，建立相对顺畅的直接债务融资渠道是必要的选择。在已有融资方式的基础上，我们认为需要在明晰债务主体、降低信息不对称、提升债券信用等方面进行改善。为此，地方政府一方面可以通过所持资产相对确定的现金流为支持进行融资，另一方面，甚至可以探讨如何发行真正的市政债券。

　　通过对部分地方融资平台公司的调研和分析，我们发现其资产类型大致可分为三类：第一类为政府应收款，该类资产为融资平台公司最常见的、也是规模最大的资产；第二类为融资平台持有的公共事业或交通运输的特许经营收益权，该类资产能产生持续稳定的现金流，也是融资平台公司较为常见的资产；第三类为融资平台公司持有的上市公司股权，这类股权又可分为控股形式和参股形式。

　　从融资平台政府应收款与融资来看，融资平台公司的主营业务通常为基础设施建设，这些基础设施很多是非营利性或盈利能力较低的公共设施，如城市道路、公园建设、都市环保工程等。平台公司作为企业法人，从社会募集资金建设公共基础设施项目，并与地方政府签订建设回购协议(简称“BT协议”)，由政府按照某个约定收益率进行回购，保障政府支持的资金可以覆盖BT项目的建设费用、融资费用等支出。由此，在平台公司财务报表上的一个显著特点就是对地方政府的应收账款或其他应收款的规模较高。从我们前期调研的情况来看，应收BT款是地方政府融资平台，特别地方城市投资建设类公司的主要资产。

　　从融资平台享有的经营性收益权来看，融资平台享有的经营性收益权通常有两种方式：行政划拨方式和建设后专属占有方式。行政划拨是众多平台公司经营性资产的主要方式。从传统融资平台的运作模式来看，融资平台利用其固定资产向银行抵押获得贷款，获得城市建设投资资金、而后地方政府通过给融资平台公司注入包含土地的资产或其他类型的资产，以土地出让金或其他注入资产产生的现金流作为主要偿债资金来源。在操作惯例上，地方政府国有资产管理部门以通常行政划拨的方式将地方国资部门持有的从事经营性生产和服务的国有企业股权无偿划拨给融资平台公司，从而融资平台公司得以将国有企业的产生收入并入自身财务报表。

　　对某些专注于收费性基础设施建设的融资平台而言，它们通过政府授权承担这类收费性基础设施建设，完工后政府并不回收而是授予建设公司经营管理的特许经营权，该资产未来产生的收益和风险全部由融资平台享有和承担，这类融资平台通常从事公路桥梁建设、供水供暖、污水处理或市内轨道交通建设。此外，对供水类融资平台而言，在区域内通过并购获得经营性收益权也是其常见的经营策略。

　　根据我们对融资平台的调研结果来看，融资平台能产生稳定现金流的经营性资产收益权可归纳为：交通行业类，包括高速公路收费收入、桥梁隧道收费收入、地铁收入、港口与机场跑道收费收入等；市政公用事业类，包括污水处理费收入、垃圾处理费收入、城市水费收入、城市供气收入和城市供热收入等。这些经营性资产具有的以下特点：第一、具有区域性，通常在融资平台所属行政区划范围内；第二、专属性，该地区只有融资平台一家企业有经营此业务的资格；第三，收费的价格相对稳定，流入经营性现金流相对稳定。

　　从融资平台持有的上市公司股权来看，融资平台公司作为地方国有资产经营管理平台控股或参股地区国有上市公司，其持有的上市股权主要为长期股权投资。融资平台控股的上市公司通常分布于供水供气行业、电力行业、公路桥梁行业、环保行业和房地产行业。据统计，截至2011年12月末，地方融资平台公司持有电力、房地产、公路桥梁、供水供气和环保行业上市市值合计约为765亿元，若考虑其他行业上市公司、融资平台持有上市公司股份对应的市值估计约为800-1000亿元。

　　解决融资困难的对策

　　政府融资平台目前在市场上融资出现困难，主要是市场投资者对其按期还本付息能力的信任度有所下降，为了提振投资者信心和提高产品吸引力，可以考虑从三方面入手设计产品方案。第一，以政府融资平台所拥有的资产作为支持发行资产证券化产品；第二、利用资产作为质押发行信用证券；第三，引入政府信用或者其他政策对产品进行支持。

　　资产证券化方案

　　资产证券化方案主要适用于拥有BT合同应收款和经营性资产的政府融资平台，载体为证券公司专项资产管理计划。证监会于2005年8月推出第一个专项资产管理计划试点项目，到2006年8月，共有9家企业参与试点，累计融资262.85亿元。截至目前，试点项目中已有8单到期完成清算，向投资者按期偿付了本金和收益。2009年5月，证监会发布了《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》，标志着专项资产管理计划试点重新开放，截至目前，仅有中信证券在2011年8月5日成功设立了“远东二期专项资产管理计划”，基础资产为远东国际租赁公司自身持有的租赁合同应收款。

　　证券公司通过设立专项资产管理计划，向合格投资者发行资产支持受益凭证，募集资金用于购买原始权益人合法拥有的基础资产，专项计划基础资产所产生的现金流将用于向受益凭证持有人支付本金及其他收益。专项计划作为企业资产证券化产品，经过历时6年多的试点，法律和监管基础相对完备，相关从业人员具有一定的实践经验，市场投资者也有一定程度的了解，现阶段推广阻力相对较小。

　　公司债券融资方案

　　融资平台公司直接发行公司债券。建议主管部门可参照公司债发行和上市标准对融资平台发行公司债做出规定，并通过一定的限制条件降低融资平台债券违约的风险。为控制融资平台公司债券的风险，结合融资平台公司资产的特殊性，在融资平台公司债券推出的初期阶段，可针对产品担保方式和募集资金用途做出不同于公司债的要求。一方面，可考虑从上市公司控股母公司的融资平台公司作为试点推动该产品，并要求融资母公司提供子公司的股权或其他资产质押等担保措施。另一方面，对募集资金用途做出一定限制，公司债的募集资金用途较为宽松——可用于项目投资、股权投资或收购资产、补充营运资金和偿还银行贷款等，但融资平台公司债券在推出初期建议不宜将其用于股权投资或收购资产等扩张型投资。以公司债为载体推出地方融资平台公司债券存在推出投资者熟悉程度高、立法相对完善、推出便捷的优势，而且与可交换债相比，用自有资产作为担保品将不涉及资产过户，有效地规避了国有资产转让和国有股减持可能带来的各种监管障碍。

　　以可交换债形式为融资平台公司融资。可交换债(Exchangeable Bond,简称EB)主要适用于拥有上市公司股权的政府融资平台。可交换债券是指上市公司股东将其持有的股票质押给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照证券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。2008年，证监会正式发布实施《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，这标志着符合条件的公司可以申请发行可交换债，但截至目前，尚无一单产品完成发行。

　　目前可交换债存在的主要问题：第一，国有股权转让问题。政府融资平台拥有的上市公司股权属于国有股权，如果发行可交换债，则涉及国有股权转让及企业控制权转移等事项，可能需要国资委批准。第二，对标的股票的负面影响。发行可交换债券会给市场投资人带来标的股票“减持公开化”的印象，这将对标的股票价格甚至整个股市走势带来不容忽视的负面影响。第三，准入门槛过高。对预备用于交换的股票资质要求较高，而地方政府融资平台拥有的多为地方的中型上市公司，大多无法符合该要求，使得该产品的适用性较差，不利于该类产品的推广。第四，发债规模仍受净资产40%的限制，使得该产品解决政府融资平台融资难题的力度大打折扣。

　　政府支持债券方案。目前我国已发行的地方政府债均免除利息所得税，但地方政府融资平台作为实际上的市政债，公开融资却并无任何税收优惠，为尽可能地用资本市场的力量来化解地方政府融资压力，建议参考美国债券模式(BABs)，可考虑在地方政府流动性较为紧张的2012年和2013年两年期间，对符合要求的地方政府融资平台公开市场融资，中央财政给予一定的财政支持，包括税收支持。具体来说，第一，对于地方政府融资平台资质要求方面，应从整体资产规模以及主营业务范围等多方面进行规定，在实现政策有效性的前提下，尽量缩小参与该财政支持计划的平台公司范围。第二，对于公开市场融资的形式，除了债券产品以外，也可包括资产证券化产品。第三，对于财政支持的方式，可以考虑减免利息税以及中央财政负担部分利息支出等多种方式。