陈鹏：货币政策仍需进一步放松

　　□财富证券固定收益部

　　今年以来央行票据全面停发多少让市场感到意外，不过，回顾2003年以来央票发行的历史，当前央票的全面停发也不难理解。后期来看，在央票发行逐渐淡出市场视野的同时，货币政策放松的脚步仍然不会停歇。

　　央票回笼压力下降

　　一直以来，央行票据因具有量价两个属性，成为市场观测货币政策的敏感指标。历史数据也显示央票收益率的走势与存贷款基准利率的走向基本一致。同时通过观察央票的发行量也能感受到央行对市场流动性的态度。一般来说，在货币政策紧缩周期中，往往首先启动3个月央票的发行，然后不断延长央票期限。1年期央票发行利率的明显变化往往意味着存贷款基准利率的变化，而3年期央票的重启发行意味着政策正在收紧，准备金率可能上调。在货币政策放松周期中，央行首先停发3年期央票，随后是1年期央票，最后是3个月央票。

　　央行票据和公开市场正回购操作的主要区别在于央票对流动性的锁定期限相对较长。2003年到2008年间，随着贸易顺差的持续扩大，特别是2005年汇改后，在人民币升值预期的推动下，热钱不断涌入，央行对冲外汇占款的压力很大，与此同时，央行票据对流动性实现持续净回笼。而2009年到2011年的后金融危机时期，外汇占款增速明显回落，央票回笼流动性的必要性减弱，最终实现年度净投放。

　　今年全年央票到期量7850亿，较前几年已经明显减少。去年四季度开始，受热钱流出、贸易顺差收窄等因素影响，新增外汇占款出现趋势性下降。如果这个变化依然持续，通过央票进行较长期限的流动性锁定就显得毫无必要，因此当前市场通过短期正回购平滑流动性成为主流。

　　另外，尽管2008年年底到2009年上半年，月度新增外汇占款也明显减少，但当时仍坚持发行3个月央票。而当前停发3个月央票，则可能是央行出于对操作成本的考虑。不管是贴现发行还是附息发行，央票发行都需要支付利息。2009年由于利率较低，3个月央票发行利率仅不到1%，而本次停发前3个月央票发行利率达3.16%，操作成本更高。

　　尽管目前还很难断言央票退出历史舞台，但未来货币政策对央票的依赖程度将明显降低。

　　下调贷款利率可期

　　随着一季度宏观经济数据即将发布，市场对进一步宽松的货币政策多有期待。

　　去年12月和今年2月份两次下调存款准备金率都表现出一个共同的特征，即，在回购利率高企的情况下，央行被迫而为。4月份资金面面临财政存款增加、热钱流出等因素的冲击，回购利率存在阶段性走高的可能，同时考虑到央行货币政策委员会一季度例会中提到引导货币信贷平稳适度增长。一旦两方面因素共同出现，央行下调存款准备金率的概率较大。不过，3月份CPI同比上涨3.6%，通胀超预期反弹在一定程度上限制了货币政策的放松力度。特别是非食品价格的大幅上涨给通胀未来走势带来不确定性。预计4-5月份CPI同比仍将维持在3.5%附近。

　　在整体利率不下降的情况下，经济能否实现自我复苏呢？

　　统计2002年以来制造业上市公司每年资产收益率中位数和当年长期贷款基准利率的走势，比较两者可以发现，2002-2006年企业处于微利时代，2005年甚至出现贷款基准利率高于ROA的状况。尽管如此，但基准贷款利率并没有下调，最终实现了2006-2007年经济的复苏且高速增长。如果当前能复制2005-2006年的状况，贷款基准利率或许并不需要下调。

　　但是我们看到，2007年以后，上市公司盈利水平明显增加，资产收益率与贷款基准利率维持2.5个百分点的空间，2008年金融危机导致该利差空间萎缩到较低水平，之后随着2009年贷款基准利率大幅下滑，2009年该利差恢复到2.83%。近期发布的2011年上市公司年报，制造业上市公司资产收益率与贷款基准利率利差再次回落到2007年来的低点，甚至低于2008年。企业盈利能力大幅萎缩的同时，贷款基准利率甚至还高于2011年平均水平。如果该状况持续，企业盈利状况或将进一步恶化。

　　短期来看，通过制度红利带动经济复苏的可能性不大，因此很难复制2005-2006年经济复苏的轨迹。因此，我们对今年央行下调贷款利率仍满怀希望，时机或许需要等到通胀压力的明显缓解。