深发展：资本瓶颈即将解除 拨备压制未来增长空间

　　规模、成本收入比、净息差、手续费增长四因素驱动净利润高速增长。

　　上半年实现净利润47亿元，同比增长56%。盈利显著增长主要由生息资产规模增长、成本收入比大幅下降、净息差同比大幅提升、手续费及佣金净收入大幅增长共同驱动，分别贡献净利润增长34.47%、18.73%、10.02%、6.53%。

　　贷款市场份额同比、环比上升，尤其是贸易融资大增；净息差环比下降。

　　深发展贷款及垫款总额为4485亿元，比上年末增长10.09%，市场份额为0.82%，同比上升0.03个百分点、环比上升0.02个百分点；其中贸易融资余额2169亿元，比上年末增长23.6%，作为公司的战略业务之一，极大的推动了公司客户终端的发展。

　　上半年净息差2.63%，同比提升17个BP；二季度净息差2.58%，环比下降10个BP。净息差环比下降主要是因为一、同业业务利差环比下降了23个BP，拉低净息差。二、定期存款（尤其是协议存款）、公司保证金存款占比环比上升且重定价使存款成本率环比上升较快，二季度存贷利差仅提升4BP。三、存贷比（不含贴现）环比下降2.38个百分点。

　　2011年上半年贷款投向发生小幅变化，一方面是公司自身调整贷款结构的需要，另一方面是交运等基建投资增速下降造成交运行业贷款占比出现下降。

　　非息收入高速增长非息收入增长强劲，其中主要是手续费及佣金收入，同比增长58.40%，占营业收入的比重为9.79%，同比上升0.96个百分点，驱动手续费及佣金净收入强劲增长的主要是结算手续费、咨询顾问费收入、代理及委托手续费、理财业务手续费，分别增长37.39%、118.25%、171.93%、352.38%。

　　成本收入比大幅下降，预计未来会小幅反弹。

　　2011年上半年成本收入比36.3%，同比下降4.54个百分点。我们预计随着深发展和平安银行整合的推进，未来成本收入比会小幅反弹。

　　资产质量继续改善，拨贷比达1.67%，拨备计提平稳，未来存拨备压力。

　　深发展不良贷款率0.44%、不良额20亿元，继续双降，比2010年底下降0.14个百分点、减少4亿元。其中关注类贷款占比比年初下降0.09个百分点。

　　上半年，深发展政府融资平台（含已整改为公司类）贷款余额较年初减少17.49%。主要集中在长三角和环渤海地区，资产质量正常，无不良贷款。拨贷比达到1.67%，比上年末上升了0.09个百分点；拨备覆盖率达到379.74%，比上年末上升了108.24%，拨备计提较为平稳，未来有一定拨备压力。

　　估值和投资建议：深发展中期资本充足率10.58%，核心资本充足率7.01%。公司发布公告，预计向中国平安募集150亿～200亿用以补充资本，静态测算此次融资后，可提升核心资本充足率2.8～3.74个百分点，消除了深发展发展过程中一直面临的资本约束困境。未来，深发展将依托平安集团综合金融平台，扩大核心价值客群，开展交叉销售，发力信用卡业务和小微金融服务领域。预计2011年全年实现净利润85亿元，同比增长35.8%，每股净利润2.45元，每股净资产12.04元，11年动态市盈率、市净率分别为6.96倍、1.42倍，给予买入评级。

　　

(作者:许荣聪)