江铃汽车：市场份额提升 价格与税费拖累业绩增长

　　价格调整推动销量增长，同时拉低毛利率水平。1Q11公司进行策略性价格调整，降低部分产品价格，并进行了一系列促销活动，提升了公司市场份额。

　　同时降价促销活动导致公司1Q11毛利率下滑严重，虽然2Q11有所回升，但无法阻止1H11毛利率下滑态势，导致公司利润增长低于收入增长。由于降价促销活动只是短期市场营销行为，我们预计未来公司毛利率水平将保持在2Q11水平以上。

　　税费均有不同程度增长，拖累业绩增长。由于城市维护建设税及教育费附加增加以及销量增加带来的消费税增加，导致公司1H11营业税金及附加同比增加1.3亿元，上升比例为100%。公司1H11广告费用快速增长推高了公司销售费用率，同时研发费用的增长提升了公司管理费用率。

　　市场份额持续提升，竞争力进一步增强。1H11公司在中国商用车市场取得了约3.1%的市场份额，同比增加0.6个百分点，特别是全顺在轻客市场的占有率达21.3%，同比增加1.5个百分点，进一步提升公司在轻客市场话语权，占据市场竞争有利位置。我们推测全顺轻客是公司毛利率最高的产品，该产品市场份额提升，也有助于维持公司盈利水平。

　　新投项目逐渐完成，拓展未来增长空间。2012年N350、N900整车项目和JX4D24发动机项目将会逐步建成投产，其它部分投资项目会在2013年完成，新产品的不断推出和现有产品持续升级，将会增强公司市场竞争力，并带来未来业绩增长。

　　盈利预测与投资评级。考虑到公司毛利率下滑和税金增加的影响，我们调低了公司盈利预测，预计2011-2013年每股收益分别为2.09、2.67、3.80元。

　　考虑到公司在轻型商用车市场领先地位以及新投项目逐渐完成投产，预计未来业绩增长可期，维持“推荐”投资评级。

　　

(作者:余兵;王德安)