天马精化：整合上游光气资源 中性施胶剂利润暴增

　　一、事件概述

　　我们于近期对天马精化进行了调研，对天马精化大股东收购光气资源以及募投项目进展进行了最新的评价。天马精化主要生产AKD系列造纸中性施胶剂、氨基酸保护剂和葡辛胺等。AKD使纸张获得抗水功能，是未来的发展方向；氨基酸保护剂用于保护氨基酸；葡辛胺用于抗炎药的手性拆分剂。

　　二、分析与判断

　　至年底主营产品AKD销量增长30%以上，募投项目6月已建设完成，造纸化学品产能增长60%

　　AKD占公司营收55.66%，天马精化国内市场占有率达到50%-60%。预计到年底公司的AKD系列产品产销可以达到4万吨左右，贡献净利润5000万元以上。公司募投项目均已在6月底建成试生产，年底验收合格后正式生产，其他造纸化学品产能暴增100%以上，2012年产销达4万吨，贡献净利润4500万元以上。

　　母公司收购光气生产商，注入公司后每吨AKD毛利增加约50%

　　AKD的主要原材料硬脂酸酰氯加工需要光气反应，由于光气是剧毒物质，国内牌照审批及管理极其严格，属稀缺资源。公司大股东天马集团收购光气生产商天安化工（控股54.5%），其拥有3万吨/年的光气产能。该资产极可能注入天马精化，目前大股东正在积极运作，进展顺利。天安化工同时还是公司最大竞争对手兖州天成的主要供应商，大股东此举一举两得。目前天马精化4万吨AKD产品仅需光气1.76万吨，天安公司光气能力完全可以满足。若注入成功天马精化的硬脂酸酰氯通光气成本将节约1800*0.545=981元/吨，年化增加EPS约0.28元。

　　硬脂酸打通直采渠道，可降低采购成本近1000元/吨

　　受制国内硬脂酸供应垄断，公司目前采购成本约为8000元/吨。公司计划从东南亚进口部分棕榈油委托加工成硬脂酸，预计可降低采购成本近1000元/吨。公司亦将在采购硬酸脂的谈判中获得优势，未来毛利也将呈不断上升的趋势。

　　三、盈利预测与投资建议

　　若公司2012年获注光气资源；AKD未来市场占有率将会提高到70%-80%；医药中间体的毛利水平逐步回升。2011-2013年全面摊薄EPS为0.81、1.54元和2.39元，相应动态市盈率分别为36.48、19.14、12.33倍，我们给予“强烈推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　公司受制于硬脂酸垄断，全部采用现金交易，资金需求量大。光气资源注入时间未明确。

　　

(作者:巨国贤)