美的电器：野蛮生长 百亿利润不是梦

　　美的电器已经是国内白色家电规模最大、综合实力最雄厚的家电制造商，2011年全年收入将突破1000亿。由行业特性和公司核心竞争力决定，公司销售规模未来还存在非常大的增长空间，盈利能力也会稳步提升，目前股价连续调整，正是长期投资的切入点。

　　1.不要怀疑公司的成本转嫁能力。对家电制造而言，企业所处的行业地位和对上下游的议价能力更决定公司中长期的盈利水平，而原材料的波动只是次要要素，短期因素。这在逻辑上成立，也得到了反复的实践检验。过往多年，白电行业不断集中，行业生态不断优化，恶性价格战变少，上下游议价能力显著变强，国美苏宁对白电行业的利润分割大大减少。所以我们看到，过去铜的价格翻了4倍，原油，钢材价格都有大幅度的上涨，但是美的电器的盈利水平反而从几年前的2%上升到2010年5%。

　　前两个季度在成本压力下，公司盈利水平有所降低，但是我们坚信：上游成本上涨并不构成美的电器长期的利润压力，只会影响某一段时期的利润水平。目前公司盈利水平已经在逐步恢复中。只是因为要素价格上涨过快，成本转嫁存在一定的时滞。

　　2.不要怀疑行业的发展空间。国内14亿人口以及发展中国家20亿人口，提供广阔的市场空间。中国的城镇化并没有终结。新的人口结构，收入水平下，整体消费层次会再上一个台阶，未来家电销售量还有较大增长空间，而在成本推动和产品结构提升的背景下，平均单价会有大幅度的上升。

　　3.不要怀疑公司抢占市场份额的能力。美的电器通过野蛮生长，已经形成了自己独特的竞争力，其中我们认为最突出的是：1）契合家电产业发展的经营机制，2）勤勉专业的职业经理人团队。毫不夸张地说，美的电器在众多家电企业中最适应中国社会，最懂白家电产业。一直有清晰的战略、切实可行的规划和超强的执行力，在相关多元化的大旗下，公司拥有最好的产业布局和完备的一体化产业链。公司未来在各个细分领域都会表现出强劲的增长势头

　　4.美的集团的小家电业务迟早会注入，目前销售规模在300亿左右，盈利能力很强。

　　5.中期两种情景假设。1）如果宏观经济保持总体稳定，成本继续保持高位，公司可以通过提价来逐步消化成本。2）如果世界经济出现较大幅度调整，大宗原材料价格也会大幅下跌，由于家电的日常消费特性，行业需求下滑幅度有限，但是公司的净利率会显著提升，重现2009年的情形。由于公司业绩弹性更大，最终，美的利润额也会有较大幅度增长。

　　如是而观，从防御的角度，美的短期也是一个非常好的投资标的

　　6.盈利预测及估值。我们预计公司11/12年EPS分别为1.20/1.65元。对应当前股价PE仅13X/9X。PS角度看，公司目前PS不足0.5倍，显然具备中长期投资价值。考虑到公司的综合竞争优势和成长性，按11年EPS 20倍PE估值，公司6个月目标价为24元，维持“买入”评级。

　　风险提示：新兴市场经济增长放缓。

　　

(作者:袁浩然)