森源电气：大容量APF应用超预期

　　公司经营稳健，发展进入快车道。公司整体经营情况良好，车间生产非常饱满，公司从海外新购置的断路器生产线和成套壳体自动化生产线已经投入运行，生产效果良好，有效地减少车间工人数量，增加产出率。根据测算，只要交货同比增加10%以上，自动化的规模化生产就能够有效降低总的生产成本。根据上半年的交货和订单取得情况来看，新的生产线可以提高公司生产效率。根据公司的定位，2010年是布局的一年，2011年是发展的一年，2012年是迈上台阶的一年。公司正朝着既定的目标大踏步前进。

　　受益城农网改造、国网集中招标、省外市场开拓，开关业务增长确定。

　　传统中低压成套开关需求旺盛，受益于城农网改造，全国来看中部地区是城农网改造的重点，东部地区城农网较为发达，而偏远的西部地区城农网改造并没有那么迫切，公司处于中部地区，受益最为明显，成套开关订单今年明显增多，生产非常饱满。公司参与国网输变电设备第四次招标，从数量上来看，公司约取得6%的市场份额，第一次中标结果不错，表明国网市场开拓取得进展。总体来说，公司开关业务生产饱满，开关业务预计增长率达到30%。

　　APF订单饱满，1000A以上的APF已有成功应用案例，将成为业绩爆发点。

　　根据我们对下游客户的实地走访情况，公司应用在医院、武装部的小容量APF，客户反应效果非常好，电能质量稳定，超过1000A的APF通过创新的设计，实现了技术的突破，配套长葛新建钢厂的中性炉，预计将有效地解决中性炉给电路带来的冲击。钢铁、电解铝、化工等传统行业新建项目对于APF需求强劲，而新兴行业如轨道交通、充放电站APF有望成为标配，进一步印证我们前期关于APF处于发展拐点的判断，公司目前在手的APF订单饱满，郑州地铁、充放电站建设都将给公司新产品带来应用空间，且公司的大容量APF技术领先于同行，到年底突破产能瓶颈，预计明年将持续翻番增长，新产品放量将成为公司业绩爆发的增长点。根据我们的测算，2011-2013年，APF贡献的EPS分别为0.23、0.43、0.68元，占比分别为37%、47%、54%，APF将逐步成为公司的主力产品。

　　维持公司买入评级，目标价29元。我们维持前期的盈利预测，预测2011-2013年的EPS分别为0.64元、0.95元、1.30元，2011年同比增长50%以上，2012年同比增长45%以上，按照公司目前的经营情况，超预期的可能性很大。根据可比公司的估值水平，同时考虑公司的高成长性和储备产品，我们给予公司2012年30倍PE，对应目标价为29元。

　　风险因素：APF推广慢于预期、国网投资低于预期。

　　

(作者:曾朵红)