鲁阳股份：陶瓷纤维龙头受益建筑防火节能需求爆发

　　调研纪要：

　　近期我们实地调研了公司，并与管理者对公司的经营状况和行业的市场形势进行了交流，简单纪要如下：

　　Q1、目前全球和国内的陶瓷纤维市场有多大容量？主要下游市场的分布？

　　A1：全球市场需求量已突破100万吨，主要是发展中国家应用在工业领域，发达国家主要用高端产品、量少、附加值高。中国市场需求量在40%-50%、也就是40-50万吨。行业内缺乏对以上数据的权威性统计，公司作为国内龙头企业，通过实地调研考察得到以上结论数据。下游市场需求分布非常分散，对于公司收入来说，冶金行业占3-5%，石化行业占10%以上，剩余来源于其他众多细分行业。

　　Q2：公司目前的产能（20万吨分布情况）、年销量有多少？市场占有率情况？

　　A2：公司目前产能近20万吨，包括2万吨重质耐火砖，陶瓷纤维产能18万吨，其中沂源本部6-7万吨，内蒙6-8万吨、明年产量可达6万吨，贵阳2万吨、新疆1万吨。今年陶瓷纤维有13-14万吨产销量，贵阳受限电影响处于半生产状态，内蒙也限电，产量因限电产生较大影响，有些订单不敢接。预计明年两地的限电因素改善后，生产形势会比较好。从产能和销量来看，公司的国内市场占有率在30-40%。

　　Q3：陶瓷纤维材料对其他耐火耐热保温材料的替代形势如何？性能与价格方面的优势？

　　A3：因为陶瓷纤维属于轻质材料，与重质耐火材料在应用领域上有一定差别，所以，目前对硅钙板、耐火砖等有部分替代。下游客户主要考虑隔热保温材料的性价比，以及在维修方面的时间节省带来的综合效益，公司认为只有能够提高客户价值的产品才值得去推广，客户才会真正去替代，尽管在价格上要昂贵一点。

　　Q4：公司各类细分产品的市场价格（平均价格）情况？国内国外产品价格差异？

　　A4：陶瓷纤维纺织棉、毯5千元每吨，陶瓷纤维板7千元每吨，模块1万元每吨，公司各类产品的前端生产工艺基本相同，后续深加工工艺不同，后续工艺越复杂、产品单价越高。产品较其他周期性品种来说，价格波动要小很多。普通产品与国外价格差异不大，差异主要在于高端产品。

　　Q5：公司产品原材料（煤矸石、焦宝石、氧化铝、石英砂）成本占比约50%，燃料动力（电）占比约30%，各类原料价格变动对产品成本的影响有多大？

　　A5：目前公司产品主要以1140、1260系列为主，使用温度范围在1000-1100摄氏度，原料以煤矸石为主，从山西运到山东、煤矸石价格900元/吨，而内蒙当地采购价格仅400元，运输成本对公司本部原料成本影响较大。目前焦宝石已基本不用，氧化铝粉主要用于生产高纯、高铝陶瓷纤维。电价每年上调，目前沂源本部7毛多一度，原材料价格及人工上涨对公司利润侵蚀非常大。

　　Q6：公司可溶纤维系列产品市场开拓情况？还有哪些新产品未来潜力巨大（防火领域、建筑保温领域）？

　　A6：可溶纤维在于人体吸入后可分解消化，可溶与非可溶对人体均无伤害。以前产品主要用在工业防火隔热，未来潜力巨大的是民用建筑领域，如钢结构防火、民用住宅防火，建筑内外墙的防火材料，公司正在这方面做工作，明年会看到有很大的效果。

　　Q7：国家倡导的建筑节能，对公司的隔热保温材料的影响究竟如何？国内市场有没有爆发增长的可能性？

　　A7：国内在建筑防火和建筑节能方面还有很多工作要做，重视程度也越来越高，未来五年这个领域肯定会有爆发性增长。公司的产品在内外墙防火、墙体保温方面具有很大优势，未来的市场机遇也很难得，公司也会因此而登上一个新的平台。

　　Q8：公司的毛利率最高点和利润最高值是在2008年，之后毛利率一直下滑，而收入增长虽有所恢复，但利润增长较为缓慢。对毛利率影响较大的是成本上升还是产品价格回落？公司毛利率有回升的趋势，预计正常情况下毛利率多少合适？

　　A8：对公司利润影响较大的是两头挤，一方面是原材料、电力、人工成本上升，另一方面是产品价格竞争激烈，特别是国际公司都到国内办厂以后尤为明显。在2008年毛利率曾高达40%，目前只有30%左右，预计以后公司毛利率能回到33-34%。

　　Q9：改善利润的主要因素哪种更为可行？增加产能并增加销量、产品提价、改善产品结构、生产基地布局改善原料成本？

　　A9：公司未来不会靠增加产能来提高效益，这几年虽然销量在增长，但利润增长却很缓慢。公司今年做了一些提价的工作，但仍被原料等价格上升抵消了。未来的突破点在于，一是改善产品结构，提升高附加值产品比重，二是改变生产基地布局，如内蒙古的原料资源优势突出，新建生产线的见效速度就比较快，以上2种方式可提高公司产品的综合毛利率，从而提高利润率。

　　Q10：40多亿元投资的内蒙古煤矸石深加工产业链项目情况？

　　A10：还没实质动工，但一定会做，目前正在做前期的环评、征地、可行性方案等工作，预计总投资会在30多亿元，资金肯定要靠银行拆借，公司的负债率不到20%、空间较大，还可通过其他融资方式。公司与当地政府关系不错，会抓住这样难得的机遇做大做强，煤矸石深加工产业链各项技术目前已很成熟，整个项目投资完成估计要到2015年。Q11：新疆和贵州生产线盈利能力一般？未来如何改进？未来新建基地选择情况？

　　A11：新疆和贵州生产线盈利情况不是很好，一是因为产能规模小，二是因为公司安排生产的都是纤维毯之类低端产品、毛利率较低。未来新建生产线的速度会很慢，会选择具有资源优势的地域如内蒙古。

　　Q12：公司新产品新工艺研发一直不错，与国外（英国摩根、美国联合、日本伊索莱特）公司的差距还有多大？

　　A12：在产品工艺上已经没有差异，国外龙头企业已不靠普通的陶瓷纤维产品来盈利，产能甚至越来越小，主要研发一些高精尖产品的应用，但市场需求量非常小。

　　总结：公司受益于民用建筑领域防火保温材料的需求增长，2012年公司20万吨产能将全部释放，公司收入稳步增长较为确定；随着公司产品结构调整及生产基地向资源优势地区转移，产品的综合毛利率也将有一个见底回升的过程；预计公司2011-2013年EPS分别为0.58元、0.69元、0.87元，对应PE分别为25X、21X、17X，未来三年的利润增速在10%-30%之间，首次给予公司“增持”评级。

　　股价催化因素：内蒙古煤矸石深加工产业链项目实质性投资开始；民用建筑领域对陶瓷纤维的需求爆发性增长；原材料与电力价格下降。

　　风险提示：行业竞争恶化，产品毛利率继续下降；原材料与电力价格迅速上涨。

　　

(作者:周伟)