华联综超：门店拓展明显提速 费用拖累业绩释放

　　优势区域重点拓展

　　北京、西南和西北地区是公司的优势区域，2011年上半年华北、西北和西南地区主营业务收入增速分别达到17.62%、15.48%和24.74%，均大大高于公司10.84%的平均增速。我们认为这些区域将成为公司门店拓展的重点。公司2011年上半年新开门店17家，远高于去年同期的开店速度。我们预计2011-2013年公司每年新增门店30-40家。伴随物流中心建设，公司的区域物流配送体系将逐步完善，公司快速发展优势区域的全国性布局将显现成效。

　　高端超市成为亮点

　　公司在高端超市经营上位居国内领先地位，超市分布区域除北京外，还包括东北、西北和华南等地区。公司高端超市特色在于进口商品，已经积累了丰富的经验。公司由专门的进出口公司采购商品，基本采取直采模式，可有效解决食品安全问题。随着目标客户构成的改变，公司在保持进口商品优势的同时，以生鲜和自有品牌商品作为发展方向。目前高端超市已成为超市行业差异化竞争的焦点，但取得成功的案例并不多见。高端超市将成为公司塑造品牌形象并提升经营业务的重要手段。

　　控制费用成为关键

　　随着公司扩大直采和自有品牌比例，公司2011年中期主营业务毛利率同比提高0.83%。但由于公司新店密集开业，尚处培育期，期间费用上升成为公司业绩波动的主要原因，其中销售费用率和管理费用率同比分别提高1.24%和0.31%。公司正积极通过供应链整合降低物流成本。在减少门店面积以提高坪效的同时控制开办成本，以实现经营业绩的稳步增长。

　　投资建议

　　我们预计预计2011-2013年公司营业收入复合增速为19.89%，归属于母公司净利润复合增速为38.17%，EPS分别为0.13元、0.17元和0.25元，对应市盈率为57X、45X、30X。公司业绩增长推动力主要来自于毛利率水平提高和费用率水平下降。虽然公司未来3年较高的开店节奏使短期费用仍有较大压力，但中长期来看，公司滚动开店效应逐步显现，同店增速提升有望覆盖新店亏损，盈利存在明显改善空间。由于目前市场估值较高，我们首次给予“谨慎推荐”的投资评级。投资者应从长期角度积极关注公司经营潜力的释放。

　　

(作者:陈雷;卞晓宁)