五矿发展：盈利能力有望稳中趋升

　　盈利能力稳中趋升

　　公司通过战略调整发展以钢铁流通供应链为核心的增值服务体系，业绩增长由规模推动转为效益推动。在营业收入同比增长9.55%的情况下，2011年中期归属于母公司的净利润同比增长76.24%。虽然贸易业务毛利率同比下降0.87%，但2011年以来钢铁市场持续低迷，能保持盈利能力的相对稳定是非常不易的。随着公司着力构建面向客户的“三大体系和三大平台”的逐步推进，公司贸易业务的盈利能力将逐步提升。我们预计2011-2013年公司贸易业务收入增速将为10-15%，而毛利率水平将逐年提高0.05-0.10%。

　　经营风险稳步下降

　　随着公司逐步由低附加值、高风险的贸易领域向高附加值、低风险的服务领域转变，公司经营风险稳步下降，业绩稳定性显著提升。在业务规模和存货规模同比上升的情况下，2011年中期公司计提的资产减值损失为2.67亿元，同比下降68.78%，其中计提坏账准备同比减少2.12亿元，计提存货跌价准备同比减少2.91亿元。这说明经营模式升级带来公司抗风险能力的增强。

　　冶炼业务扭亏为盈

　　自2009年以来冶炼业务成为公司业绩的拖累。2010年冶炼业务出现营业亏损5.33亿元，并呈现逐季放大的趋势。2011年2月公司与日照钢铁控股集团有限公司签署《合作框架协议》，对五矿营口提供全方位的管理服务。在一季度仍出现亏损的情况下，2011年中期冶炼加工业务实现营业利润1.59亿元。公司与日照集团的合作不仅使冶炼业务重新成为公司业绩的推动力，而且使公司可以专注于核心业务的发展。

　　投资建议

　　我们预计预计2011-2013年公司营业收入复合增速为10.68%，EPS分别至1.01元、1.30元和1.54元，对应市盈率为25X、19X、16X，归属于母公司净利润复合增速为23.25%。公司业绩增长的推动力主要来自于贸易业务毛利率水平的提高和冶炼业务盈利能力的恢复。我们认为公司创造的贸易商可持续发展新模式必然引发资本市场对公司的重新认识和定位。但钢铁需求和价格波动依然是公司面临的最大风险，而持续紧缩政策将对贸易商资金产生压力。我们维持“谨慎推荐”的投资评级。

　　

(作者:陈雷;卞晓宁)