兖州煤业：未来煤炭资源的进一步收购值得期待

　　调研情况：

　　近期我们调研了兖州煤业，调研的主要目的是了解公司近期经营情况以及在鄂尔多斯、澳洲等地煤矿的投产进度以及公司的未来发展规划等。

　　投资要点：

　　历史业绩简要回顾（1）公司自2004年起毛利率总体呈下降的趋势，同时公司销售净利率总体呈上升趋势，其原因主要是自2004年起，公司期间费用率逐步下降；（2）公司煤炭产销量在2003年曾达到一个较高水平，04、05年有所下降之后，在05年至09年的5年左右的时间，原煤产量保持在3500-3600万吨左右的水平，由于09年起公司在澳洲收购FELIX公司、在鄂尔多斯等地收购煤矿等，公司原煤产量自10年开始有较大幅度提高；（3）公司目前合同煤占比较低，2010、2011年合同煤分别约占商品煤销量的20.17%、16.37%。

　　产量预测：（1）预计2011~2013年，公司商品煤产量分别约为4894、5547、6018万吨，同比增速分别为7.5%、13.3%、8.5%；公司权益商品煤产量分别约为4717、5280、5713万吨，同比增速分别为6.2%、11.9%、8.2%。（2）公司未来在国内的产能增量主要来自鄂尔多斯；公司规划在内蒙收购在产煤矿1500万吨左右，目前已有700多万吨（安源+文玉）

　　的规模；（3）公司未来几年在澳洲的产能增量主要来自莫拉本煤矿；公司计划在兖煤澳洲上市后，其募集资金的一部分也会用来在澳洲购买新的煤矿。

　　盈利预测与评级盈利预测：预计2011~2013年公司eps分别约为1.91、2.25、2.49元/股，对应pe分别为14.93倍、12.67倍、11.45倍，估值处于较低水平；公司评级：一方面，从对公司各个煤矿产能释放的预测来看，公司未来3年左右产量增速并不是很高，而这一点已经在公司的估值中有了较为充分的体现；另一方面，我们通过考察公司历史可以看出，公司在2005-2009年有约5年的时间产量徘徊在3500-3600万吨左右，但是通过不断的收购境内外的煤炭资源，公司在2010年实现了产量的快速增长，虽然我们仅就目前公司已有的煤矿来测算，未来几年产量增速不是很高，但是考虑到公司在鄂尔多斯以及澳洲的收购计划，其未来产量增速将会超过我们目前的预测，并相应的会带来业绩及估值的提升；最后，公司目前有较多的在建及勘探项目大致在2014~2015年左右投产，也为公司远期发展奠定了基础。综合以上，并考虑到公司较高的管理水平及对境内外煤炭资源的积极拓展，我们给予公司“推荐”评级。

　　

(作者:任宪功)