南海发展：稳步增长的现金牛

　　上半年公司利润率大幅提升。公司上半年分别实现收入、归属母公司净利润3.1亿元和0.78亿元，同比分别增长20%和59%；净利率从去年同期的18.98%提升至今年的25.26%。公司上半年利润率的提升主要来自污水及固废处理业务毛利率的提升及优惠所得税政策的重新执行。

　　垃圾焚烧二厂处理能力的释放是公司未来两年增长的主要来源。在调研中我们了解到，公司1500吨/天的垃圾焚烧发电二厂已具备试运营能力。我们预计四季度该产能将逐步进入试运营，明后年将逐步达产，提升公司2011-2013年固废处理收入0.29亿元、1.26亿元、1.31亿元，成为公司收入增长的主要来源。

　　公司毛利率有望继续保持稳定。2008年以来，公司的固废处理业务保持了40%的毛利率，2010年以来其毛利率更接近50%。考虑到新的垃圾焚烧厂更高的燃烧效率和发电量，我们预计该业务的毛利率将保持稳定。固废处理业务占比的扩大将不会对公司的毛利率造成冲击。

　　上半年公司管理费用与去年持平。2010-2012年是公司污水及固废处理能力的集中投放期。从上半年的情况看，在收入实现20%增长的情况下，公司管理费用不增反降，体现了公司卓越的管理能力。

　　首次给予“推荐”评级。综合考虑公司2011-2012年固废处理能力投放及达产因素，我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.46、0.63和0.70元，对应公司9月23日收盘价9.69元的市盈率分别为21倍、15倍和14倍，首次给予“推荐”评级。

　　

(作者:曾凡;王凡)