贵州茅台：控货力度大致3Q11略低于预期

　　3Q11净利同比增55%，略低于市场和我们预期

　　1－3Q11，茅台营收、净利分别增46%、57%至136亿、65.7亿，EPS6.33元，略低于我们同比增60%的预期。3Q11茅台营收、净利分别增39%、55%至38.2亿、16.6亿，EPS1.6元。

　　3Q11业绩基本真实，但控货力度大于预期

　　3Q11，茅台主要产品平均提价约24%，据收入测算当季报表确认销量同比增约12.3%，同时，虽然3Q11末预收款余额创新高至68亿元，季环比升19亿元，但扣除价格上涨影响，3Q11收到预收款对应货物量同比增约13.8%，仅略高于3Q11报表确认销量增速，表明茅台当季业绩基本真实。但是，我们观察到销售公司存货大幅增长，3Q11销售公司存酒以出厂价（不含税）计算价值约46亿元，较2Q11的27亿增约16亿，这很可能表明，茅台在3Q11有意识地加大了控货力度，也导致当季确认的12%的销量增速低于18%的全年预期增速。

　　4Q11茅台很可能增80%以上：高预收款和4Q10低基数

　　我们测算，4Q10茅台收入23.1亿元，占全年的19.8%，相当于1－3Q11的17%；4Q10净利8.78亿元，占全年的17.4%，仅相当于1－3Q11的13.4%。同时，3Q11末茅台预收款已达68.2，预计占2011全年的40.5%。考虑到2012年春节是1月23日，较2011年春节早11天，经销商将更早备货，故我们综合测算，茅台4Q11净利增速能达到80%以上。

　　预计12-13年净利可年均增长35%，维持“强烈推荐”

　　当前茅台一批价较出厂价高一倍以上，且供不应求，公司也计划通过直营等方式缩减出厂与一批价差。我们认为，12年高度茅台出厂价涨25%，销量增10%是合理估计，13年仍能价量齐升，综合12－13年净利有能力年均增35%。同时68.2亿的预收款以50%净利率算，可增厚EPS约2.5元，安全边际足够。我们预计11－13年EPS分别为7.63、10.72和13.81元，同比分别增57%、40%和29%。

　　以10月17日197.14元的收盘价计算，3年动态PE分别为26、18和14倍。维持“强烈推荐”。预计12个月目标价可达214-268元，相当于2012年EPS的20-25倍。

　　

(作者:文献)