安琪酵母：三季度低空飞过 期待潜伏之后的高弹性

　　第一，三季度业绩低于预期，增长主要来自政府补贴

　　由于公司股本和少数股东损益的并入时间在2010年6月，此前5个月按照老股本结构和权益进行合并，少数股东损益的并表构成中报净利润增长的一个重要来源，因此单独考察三季度的盈利情况显得更有意义。

　　三季度公司业绩低于我们和市场的普遍预期。公司三季度收入增速仅为10.14%，甚至低于中报20%左右的水平，这在毛利率有所下滑、费用率上涨的基础上进一步影响到利润增速，导致公司归属母公司净利润同比增长20.39%，而除去单季5000万的净营业外收支（其中营业外收入8361万，主要来自新兴产业政府扶持发展资金），三季度扣非净利润0.24亿，整体实现EPS0.23元（公司股份按天加权平均，因此基本可同比上年）。

　　第二，收入方面地域分化较为严重：国内逐步向好而出口持续低迷

　　收入方面，国内情况相对良好，三季度应该能够保持20%以上的增长（其中9月份酵母营销中心的收入增速达到50%），按此测算出口增速仅为个位数（提价5%和汇兑损益5%相互抵销）。对此，我们有以下几点评论：

　　三季度国内情况逐步向好的基础性原因在于上半年染色馒头事件影响逐步消除之后下游对于面食和酵母的需求在逐步恢复，因此现在这个时点在大环境上是一个加速反弹期；另一方面公司在2季度做了一系列的终端修复工作（主要是人工方面加大投入，培训和拜访的频度加强）使得公司下游的掌控力逐步增强。

　　从竞争力上剖析实际上国内酵母销售价格要高于国外，相对定价也较高，但由于国内销售工作做得较好（培训和推广），国外相对比较粗放（现在国外也在逐步建立事业部细分市场），因此能够保证现有的市场份额。

　　出口方面烘焙酵母受损比较严重，抽提物和动物营养方面则有较好的增长。由于国内小企业在成本高企和大环境恶化的背景之下生存艰难，主要竞争对手仍然是国外巨头（7-8两月季度国内酵母出口增速不到8%，公司来看整个出口受影响较大尤其是中东和非洲，占比40%，由于对价格比较敏感，导致人民币不断升值制约公司产品议价能力的同时对手通过不断降价抢夺了部分市场份额）。

　　对于受损较严重的烘焙酵母，由于固有的成本较高，为保证一定盈利水平公司不会跟随竞争对手降价，重点将放在渠道下沉围绕原来的市场做二次开发上（这一点和国内模式很像），例如一个国家原来只有2个经销商，公司会通过谈判增设1个经销商并着力拜访客户和培育市场，同时渠道方向会从大宗转向零售，未来重点依然在中东和非洲，会从南美洲东南亚和俄罗斯打开缺口；在新兴的抽提物和动物营养方面，主要会通过在欧盟打开市场扩大规模和盈利能力（例如公司相关高层最近一个月都在德国访问），预计这一块儿在未来会有比较好的发展。

　　第三，毛利率下滑至08年以来最低，糖蜜价格走势不确定性较大

　　三季度公司毛利率来到08年以来的最低（不足30%），在定价策略并未做出显著调整（即国内没有提价出口不会降价）

　　的情况下，我们认为主要来自成本端的伤害。

　　公司成本可主要拆分为糖蜜（占比45%以上）、固定（变动）制造费用、能源和人工等，目前甘蔗的新榨季未到因此公司目前还是以消化年初的高成本库存为主，由于本季糖蜜成本大致锁定在1200元/吨，并且三季度糖蜜价格较二季度有小幅下滑，能源和人工成本的上涨应该是三季度毛利率下滑至30%以下的主要原因。

　　对于后续成本的看法，目前分歧较大，厂家报价已经跌至1050元/吨左右，而我们前期在广西草根调研的结果显示今年甘蔗收成较去年有所下降而这对于公司而言显然偏负面（草根样本有限因此仅供参考），同时从近期糖蜜中间商报价走势也可看出渠道对于成本上行的担忧（当然不排除货币炒作的因素）；因此比较稳健的做法是观察11月初即将到来的甘蔗新榨季，而在不确定的背景下公司也已取得的10万吨进口糖蜜配额无论对于缓解自身成本还是掣肘上游都显得意义重大，目前公司已获得广西崇左和湖北宜昌各5万吨糖蜜进口的完备资格，预计价格会在980元/吨左右。

　　第四，2011和2012年年化产量增速分别为20%和25%，2015计划收入60亿

　　新增产能方面公司今年5月崇左三期（+1.5万吨酵母&8000吨味素）已经投产，加上宜昌本部扩建的5000吨酵母和2000吨味素预计今年年底公司的总产能可以达到12.56万吨（干酵母10.26万吨）。

　　第五，盈利预测与投资建议

　　国内销售情况向好的背景下长期来看我们依然维持前期的推荐逻辑，即期待成本回落带来高弹性和增发项目纵横蓝海。

　　短期来看出口的恢复时点是一个不确定因素，上半年出口4.8个亿，原来预计全年11.8个亿，我们认为估计全年完成9个亿应该问题不大；四季度应该是一个比较关键的时点，公司传递出的信号是出口方面不会单纯跟随对手降价博得短期收益而是力求在渠道方面进行大手术，这反映出管理层在远景上的高瞻远瞩，但同时也意味着四季度出口即使有所回升也不会好太多，预计显著的好转要看到明年年初，并且一旦埃及的项目投产，成本端应该会有显著的下滑从而带来毛利率的恢复，这都构成了未来3-6个月的短期看点。

　　总体而言，公司三季报利润占比中较大份额的政府补贴加剧了对于全年业绩判断的不确定性，而这也是我们需要反思的方面；中报点评中我们建立在今年1.08元业绩基础上给到明年1.60元，现在看来拆分主业业绩才是关键所在。今年前三季度公司主业贡献业绩0.54元（股本按天加权摊薄），因此我们倾向于全年主业业绩介于0.75-0.80元之间，在此基础上中观情境下产能扩张25%，糖蜜回落200元，则明年1.30元的主业业绩可期，另加3000-3500万元的营业外收支，则2012年1.40元的整体业绩可期。

　　进一步，我们预测2011-2013年公司EPS（按2400万股新增期末摊薄）为1.04元、1.40元和1.79元；而按照公司通行的做法，按新增股本加权摊薄后则2011-2013年EPS为1.10元、1.47元和1.88元。

　　

(作者:乔洋)